上半年市场：三阶段演绎
　　
年初－4月中旬：Fed减息和资金面宽裕推动收益率大幅下降。国债收益率下降幅度最大。
　　
4月中旬－5月中旬：Fed继续减息预期弱化，4月份CPI出人意料反弹，市场加息预期又起。与此同时，央行连续2个月提高存款准备金率，资金面异常紧张，市场出现一波调整，国债调整幅度较大。
　　
5月中旬－月底：资金面有所缓解，市场也逐步回暖。
　　
全球经济总体评估
　　
全球经济难以马上好转，欧元区和日本可能成为全球经济调整的第2阶段，这会加剧中国出口的下滑趋势。美元汇率有望出现阶段性反弹，可能有利于大宗商品的回落，并缓解全球通货膨胀压力，但要关注资金从新兴市场撤出带来的流动性收紧，尽管短期看这一点不会体现很明显。
　　
宏观面整体评估
　　
预计2、3季度经济增长略有回落，4季度由于地震重建拉动投资，使得经济下滑趋势得到缓解，但明年依然面临较大的风险。CPI逐季回落对债券市场有利，债市的基本面好于上半年。
　　
货币政策
　　
预期CPI回落，地震对经济的冲击，年内加息可能性非常小。尽管中美套利空间明显缩小，但短期内资金流入仍未减弱，意味着从紧货币政策执行归属依然是数量工具，准备金率仍有上升空间，市场资金面面临更大考验。上半年信贷控制堪称有效，通胀未有明显下降，经济未有明显下降，信贷不会明显放松，按季调控导致季度初信贷多投放成为常态。
　　
资金面评估：
　　
银行角度
　　
流入资金：外汇占款持续增加，即使在人民币升值速度减缓的4月份，资金仍大量流入。除非海外市场复苏，和人民币贬值预期，否则短期资金流出现象还不会出现。央行回收力度：1-5月份公开市场＋准备金仅对冲外汇占款的60%，力度不大。公开市场和准备金此消彼长。下半年公开市场到期规模少，央票发行3000亿/月，平均800亿/周，压力理当不大，如果要达到对冲力度60-70%，则准备金率仅需要调整到18-18.5%。
　　
保险角度：资金仍绰绰有余
　　
前4个月保险机构保费收入大幅上升，投资债券比例也持续上升。存款比例则是继续下滑。保险机构在前5个月的信用产品新增投资量呈现下降趋势，金融债和国债稳步上升。
　　
市场评估的线索：关注驱动因素的转变
　　
上半年资金面成为推动上涨的主要力量，基本面有正面影响，但并非决定因素。
　　
下半年，宏观基本面逐步向有利于市场的方向转变，而资金面不确定性增大。尽管我们依然看好下半年债市走势，但更应该关注市场驱动因素转变后带来的机会和风险。和上半年市场全面开花不同的是，下半年产品之间的分化会比较明显。
　　
银行资金不确定性增强，保险和基金仍有充足弹药，资金面的分化比较明显，大类债券走势结构性分化的趋势也不可避免。
　
信用市场：风险大于机会
　　
风险：
　　
经济减速担忧和不确定资金面，信贷紧缩下贷款利率提升对信用债发行成本的提升，都将造成无担保公司债券（包括中期票据、企业债、公司债、分离债）与国债利差持续扩大，其交易机会更多依赖于市场制度的转变。
　　
机会：
　　
银行以流动性管理为主，建议配置优质中期票据和短融，交易性机会受到资金面的制约。保险机构资金充裕，建议配置金融债和有担保的公司债券。
　　
交易型基金投资者增持有担保、流动性较好的公司债券品种，配置型基金投资者充分享受无担保公司债券的高溢价。