投资要点：

一线城市在五月份回暖势头明显，成交活跃，价格企稳。北京、上海、深圳住宅成交量比4月份有较大幅度增长，成交均价趋于稳定；南京、苏州、杭州5月份成交量好于前几月。

未来住宅供给增长趋缓，供求矛盾是行业稳健成长的基础。全国土地开发面积增长缓慢，一线城市土地开发面积和购置面积规模与增速均呈现下降趋势。长期来看，城市住宅土地供应严重不足。银根紧缩将导致未来6-12个月供应量下降，CPI持续高位坚挺房价，房价仍有上涨空间，刚性需求开始推动行业走出低谷，开始新一轮的发展和成长。

银根紧缩背景下，行业加速洗牌，拥有6大优势的公司将获得超常发展。一批拥有资源、区位、品牌、品质、规模与财力等6大优势的蓝筹优势公司将在本轮行业洗牌中保持竞争优势、做大做强。行业将在更为理性健康的轨道上开始新一轮的发展和成长。

股市已充分反映目前市场对悲观情绪、通胀与经济预期，蓝筹优势公司的价值回归向我们走来。当前行业08年PE13倍，一线蓝筹08年PE10倍，估值水平大幅下降，泛海、招商、保利折价交易严重，投资价值凸现。万科、招商、保利、泛海等一线蓝筹投资最佳选择。二线蓝筹优势公司增长潜力依存，已获得宝贵融资机会的金融街、华发、华业、亿城等公司以及可能融资注资的环球、冠城、世茂等增长潜力大的公司值得期待。
风险提示：注意CPI持续高企，宏观调控难以缓解；融资不畅业绩释放放缓；行业调整时间延长、调整幅度超过预期等因素带来的风险。

1.一线城市回暖势头明显

五六月份通常为销售的旺季，从近期北京、上海、深圳三个城市的成交量来看，均比四月份有明显的增长，而成交均价趋于稳定，地理位置好的核心区域成交均价稳中趋涨。

1.1上海市场：调整幅度小，房市稳健，率先回暖

上海在2004年销售面积和销售金额创下前期高点，销售面积比2003年增长38%，销售金额增长59%，销售均价增长15%；2007年上海住宅市场销售面积和销售金额均高过2004年。2007年上海住宅销售面积比上年增长25%，销售金额增长47%，销售均价增长17%。上海住宅销售金额的增长主要是由销售面积的增长带来的，房价的增长速度相对稳定。

　
五月份上海住宅可售量比四月份有进一步增长，但六月上旬可售套数和可售面积均有所下降。

总体来说，由于上海市场在2007年的房市繁荣中房价上涨的幅度要小于销售面积的上涨幅度，住宅销售金额的增长主要是由销售面积上升较快带来的，房价的增长相对稳健，因此08年以来经历的调整幅度也比较小，而五月份表现出的价格稳定、成交活跃的态势，印证了我们之前对上海市场的判断，上海将率先回暖。

1.2北京市场：成交量大幅回升，交易活跃，回暖势头强烈

总体来说，进入五月份，北京市场住宅价格稳中有升，同时住宅成交量比四月份明显放大，交易活跃，北京住宅市场呈现回暖迹象。六月第一周的成交价和成交量与上周相比波动较大，但我们预计六月能够保持五月的交易活跃程度。

07年北京住宅总销量为1500万平米，目前的可售住宅面积989万平米仍与07年的销量有较大的差距。

此外，北京住宅供需区域结构不均衡。城区内可供开发用地稀缺，未来供给释放能力更加不足。因此，我们预计，在长短期内北京市区的住宅供应量仍将处于供小于需的状态，08年的北京楼市仍将处于供应不足状态。

1.3深圳市场：成交量持续放大，价格企稳，有回暖迹象

深圳新开楼盘的供应情况来看，五月份新盘入市套数增长较为稳定，新盘供给面积比四月份大幅提高，开发商谨慎增加供给。从近两个月新盘供应情况来看，可以看出其中的规律，每月新盘供应呈现倒V字形，月初供应较少，月中最多，月末下降。尽管有这样的规律，但是六月份的新盘供应量萎缩得较为严重，6.9-6.15这周新盘供应套数只有南山区一个项目122套。

1.4南京市场：成交量稍微回暖

在相关政策及市场观望气氛的影响下，南京的住宅成交总量尽管有所增长，但与去年同期相比仍然很低，预计南京住宅成交量和供应量都将稳中有升。

1.5苏州市场：五月量升价跌，六月供应增加
　　
5月住宅的供应持续减少，但6月中旬住宅供应大幅度增加。6月第一周（6.2-6.8），苏州只有4个项目批准入市，都是在园区，上市面积合计为4.74万平方米，较上一周减少了45.2%；但6.9-6.15这周，9个项目入市其中7个位纯住宅项目，供应面积11.16万平方米，比前一周增加了135.59%，保障了苏州后期住宅供应量。

1.6杭州市场：五月成交活跃，六月或成交下降

五月份杭州市场在人居展的刺激效应下成交量大幅攀升，五月最后一周本周杭州市主城区共成交商品房928套，成交面积为10.52万平方米，总金额13.3亿元。五月份连续两周的成交量超过900套，与去年旺季时期相比亦不逊色。但人居展效应的刺激非常有限。6月第一周（6.2-6.8）杭州市主城区共成交商品房497套，环比上周下挫了46%；成交面积为6.92万平米，环比下降34%；成交总金额9.1亿元，下降31%；成交均价为13151元/平米，较上周有小幅上扬，上涨4%。6月上半月商品房成交面积和成交套数持续小幅萎缩，成交均价有较小升幅。

2.一线城市土地开发与购置增速下降

2005年以前，全国土地开发面积的增速滞后于购置面积的增速，开发面积占购置面积的比重一直下降到2004年的0.496。2005年以来，开发面积增速有所加快，而购置面积增速进一步放缓。2007年，开发商加大买地力度，土地购置面积比2006年增长10%，而土地开发面积仅增长1%，开发面积与购置面积之比从0.723下降到0.662。

3.全国城市住宅土地供应长期不足

3.1全国商品房剩余可开发面积仅够3.03年开发

我们对全国历年商品房的土地购置及其剩余未开发土地量做了详细的统计，1996-2007年全国商品房购置土地面积为307581万平米，1996-2007年全国商品房土地开发面积为206147万平米，全国商品房土地开发剩余面积101434万平米。若按容积率2计算，上述剩余可开发土地剩余可开发建筑面积约为231037万平米，若按07年全国商品房销售量7.91亿平米计算，上述剩余可开发建筑面积还可开发3.03年。

3.3一线城市住宅需求缺口大

北京市06-07年住宅土地供应一直没有突破400万平米，折合建面没有突破800万平米，而07年增量人口带来的住宅需求1040万平米，存在258万平米的缺口。此外，07年的土地供应量对应当年的住房销售量1500万平米是严重不足的。

上海市06-07年住宅土地供应一直处于下降的趋势，07年土地供应折合建面只有283万平米，而当年增量人口带来的住宅需求860万平米，存在577万平米的缺口。此外，07年的土地供应量对应当年的住房销售量3000万平米是严重不足的。

深圳市06-07年住宅土地供应一直处于下降的趋势，07年土地供应折合建面只有283万平米，而当年增量人口带来的住宅需求860万平米，存在577万平米的缺口。此外，07年的土地供应量对应当年的住房销售量500万平米是明显不足的。

4.银根紧缩，09年的供应量下降，未来市场乐观

07年房地产开发商的资金来源中通过银行贷款的增速在近年来首次下降，增速从06年的35%下降到30%，尤其是在07年4季度银行房地产信贷大幅收紧的背景下，增速大幅下降。在资金来源中，自筹资金和其他资金来源的增速依然大幅上升，增速分别上升14个百分点和15个百分点。尽管外资在房地产开发资金中占比不到5%，但外资投资房地产的资金增速加快到63%。

08年1-4月，开发资金来源中的国内贷款、其他资金来源以及利用外资增速大幅下降，企业的自筹资金增速也有所回落。

上述情况表明，在国家宏观调控银根紧缩的背景下，08年房地产开发中的信贷增长不可持续，而外资的投资受限，只能依靠开发商自筹资金以及其他资金来源。在其他资金来源中主要来自于开发商的预收款，在目前房地产市场处于理性回归过程中，销售放缓，回款缓慢，使得其他资金来源增速下降。那么只有通过开发商自筹资金解决，但企业自筹资金难度日益加大，必然导致企业的资金链紧绷，将影响未来6-12月的供应和竣工量。

4.1上海：新房供应压力不大，未来市场乐观

4.2广州：新房供应压力不大，市场仍然乐观
    
4.3北京：召开奥运影响施工，新房供应下降，市场乐观

4.4深圳：关内外供需结构失衡持续，关外供给压力较大

5.两限房供应难以对市场构成冲击

5.1两限房供应难以拉低中高端商品房均价

5.2解决两限房供应需要更长时期

根据一线城市北京、上海、广州和深圳08年2月公布当年的土地供应计划，根据07年上述城市当年的商品住房销售数据，从总量来看，上述城市的土地供应计划仍然不够消费的。

5.3两限房远离核心地带，难以构成冲击

从两限房楼盘的建设和市场反应来看，北京广州两地的两限房楼盘的推出大多在远离核心地带的区域。价格在6000-7000-8000元/平米左右，主要以塔楼为主。由于户型和朝向等原因，并没有受到市场的热烈追捧，可见即使是中低收入的消费者对于房屋的居住质量也有一定的要求，如果两限房不能够满足的话，很可能会通过商品房市场进行解决。因此，我们认为，两限房供应是一个长期的过程，难以对市场构成冲击。

6.行业洗牌加速，一线蓝筹实力为王

在过去几年，在行业高度景气背景下获得超常规发展的房地产大企业，在本轮调控过程中优势相当突出。以万科、招商、保利、泛海等一线蓝筹为代表的企业实力得到大幅提高。

相对于未上市的开发商来说，已上市公司通过资本市场融资的优势非常明显。尤其是资本市场融资速度放缓的背景下，已完成融资的公司优势更加明显，自筹资金的能力更为强大。在紧缩银根收紧的背景下已实现融资的上市公司就更有能力做强做大，在行业整合的过程中更有机会获取更大的发展机会与市场份额。如，万科、保利、招商等，已得到整体上市的泛海。此外，今年有望获得融资的万科、招商、保利、泛海等等一旦获得再次融资，将在本轮行业洗牌中充分加速发展，获取更多优质资源以及市场份额，更有能力做强做大。

6.1偿债能力突出

07年一线蓝筹资产负债率下降，预收帐款和现金流提升

08Q1扣除预收帐款后的资产负债率、净负债率突出的：万科、泛海

08Q1每股预收帐款突出的：保利、万科、金地

08Q1板块净负债率提高4个百分点，扣除预收帐款后的负债率提高1.7个百分点

7.通货膨胀坚挺房价

7.1国外经验：房价随CPI水涨船高

美国在第二次石油危机期间通货膨胀形势最为严峻，CPI上升13%，与此同时房价却未有大幅度下跌，仍然保持增速为正，在通货膨胀最为严重的79-80年间，房价依然有10%的涨幅。

日本在第一次石油危机期间通货膨胀最严重，通货膨胀率陡升20%，而地价涨幅远远超过通货膨胀率。从日本CPI与地价涨幅的比较图中可以看到，日本地价与通货膨胀率在更多的时间里保持一致波动。在1975年日本通货膨胀较为严重的时候，地价名义价格出现下跌，但最多也仅下降5%。

香港90年代通货膨胀率较为平稳，但房价和租金总体上与通货膨胀率的变动一致。

7.2通货膨胀倾向于支撑房价上涨

首先，房产既是用来解决住房需求的消费品，同时也具有投资属性。在通货膨胀的情况下，资产的名义价格倾向于上升。对于我国来说，由于实际利率为负，房产保值的功能更为突出。

我国06年12月出现实际利率为负的情形，07年末以来，随着通货膨胀率的上升，负利率的程度越来越大。与此同时，住宅销售价格指数依然呈上升势头，基本上抵消了通货膨胀的影响。

第二，通货膨胀对房价的影响间接地通过租金与通货膨胀的关系来体现。

买房与租房作为满足住房需求的两种方式，两者存在一定替代关系，从而房价与租金价格能够维持均衡关系。在通货膨胀的情况下，名义工资的提升虽然不能直接地有力推高房价，却有利于推高租金。在通货膨胀的背景下租金价格的上涨对房价形成有力的支撑，这实际上也是刚性住房需求对房价的支撑。从香港的经验可以看到，租金也随通货膨胀率而上升，且租金波动幅度要小于房价，这对房价形成支撑作用，租金高企，房价就难以下降。

假设，08CPI为7%，09年为5%，两年CPI累计涨幅为12.35%，假若今年全国房价涨幅为零，其实，房价相当于下跌了12.35%。在此背景下，我们认为未来中国房价在高通胀背景下没有下跌空间。而在实际利率为-4.5%、住房刚性需求突出、受银根影响竣工量的背景下，未来房价仍有上涨的空间。   

8.行业正走出低谷，开始新一轮的发展和成长

1-5月份的销售数据显示，一线城市，包括调整压力最大的深圳市场，房屋成交量都在逐步回暖，价格在整固中回稳，显示今年来的成交量主要来自刚性需求，更为可靠。在一线城市中，上海市场是本次房市回暖中当之无愧的龙头城市。

在土地开发方面，07年全国土地开发速度仍然滞后于购置速度，并有所下降。在土地供应方面，全国商品房剩余可开发面积仅够3.03年开发，长期来看，城市住宅土地供应严重不足，尤其在人口不断增加、人口密度不断提高的一、二线城市，土地供应长期有限。数据显示，根据全国城市人口增加所带来的新增住宅需求的测算数据表明，年城市人口增长带来的住房潜在需求量是06年全国销量的1.15倍。一线城市土地供应与人口增长带来的住宅需求缺口大，显示城市住宅土地供应长期不足。

根据各城市，尤其是一线城市土地非常稀缺的背景下，目前公布的两限房供应计划测算显示，两限房的供应难以对市场构成冲击。

决定房地产行业长期发展和短期波动的内在规律和深层因素，并未发生根本改变，阶段性理性调整不改变行业发展方向。经过07年10月到现在的调整，市场整体心态已回归理性，标价趋于合理。观望气氛逐步消失，价格下跌空间不大，尤其是在银根紧缩，未来竣工量可能下降，CPI可能持续维持高位的背景下，房价难以下跌。随着刚性需求的观望情绪的消减，市场成交量将恢复正常，市场将在更为理性健康的轨道上开始新一轮的发展和成长。

中国高速城市化和工业化趋势没改变；人口红利和人口迁徙的态势没有改变；国民财富积累和投资理财需求的升级没有改变；人民币和资本品升值的预期没有改变。我们坚定看好行业的未来前景，市场理性回归不是住宅行业由繁荣转向衰退的信号，更有助于行业获得更为稳定健康的发展环境。
我们认为07年的调控政策对抑制房价已达到预期目标，未来房价若不出现暴涨，政府不会出台更加严厉的调控政策。关于物业税问题有关部门也已澄清未来2-3年内难以出台。政策调控将涉及更多的是如何提供民生性住房问题。

综合判断，我们认为，行业正走出低谷，开始新一轮的发展和成长，维持对行业短期“谨慎看好”，长期“看好”的投资评级。

9.投资策略与个股推荐

9.1投资策略

9.1.1拥有6大优势蓝筹优势公司将持续高速增长

在银根紧缩和调控房地产需求的背景下，住宅销售放缓，开发商回款缓慢，开发商的资金来源主要依靠自筹，其他资金来源增速下降。因此，已完成资本融资或等待批准融资的上市公司一旦获得融资，将做强做大。行业的加速整合蓝筹优势公司将获得更为广阔的成长空间。

未来只有真正创造价值的企业才能长存，只有转化资源效率最高、以最低消耗创造最高性价比产品的企业才能最终胜出。拥有优质资源、优质区位、良好品牌、良好品质、规模优势与雄厚财力的公司能在本轮的行业竞争中脱颖而出。

9.1.2一线蓝筹投资首选，在行业洗牌中强者恒强

市场已充分反映宏观紧缩对房地产市场的悲观情绪，销售增长明确、折价交易的一、二线蓝筹优势公司的投资价值非常凸现。

一线蓝筹万科、招商、保利1-5月的销售同比增长超过20%，远高于行业平均水平。未来，在定价合理下，销售仍将平稳增长，在行业中处于领先地位。

泛海的项目集中于下半年推出，由于产品定位、区位优势、价格合理销售将远高于1-5月。

一线蓝筹估值优势突出，可望价值回归。目前一线蓝筹08年PE平均为12倍，泛海、招商、保利的市价远低于重估值，价值严重低估，有价值回归的需要。

二线优势公司增长潜力依存。我们依然看好未来增长潜力大，在07年已获得宝贵融资的金融街、华发、华业、亿城等公司。一旦融资成功的环球、冠城、世茂、ST广厦等公司也值得期待。未来存集团注资广宇发展也值得关注。

9.2个股推荐

9.2.1万科A--剩者为王，行业龙头地位难以撼动

在房地产市场观望情绪较为严重的情况下，公司仍然取得良好的销售业绩。公司敏锐地预见到信贷紧缩带来的资金压力和房地产市场调整带来的销售压力，采取适度让利促销方式加快销售速度。08年1-5月份，公司累计销售面积221万平米，销售金额197.6亿元，（销售均价8941元/平米（07年结算均价8936元/平米，07年1-5月均价7434元/平米）），分别较去年同比增长39.15和67.3%，结算均价微升。07年销售额532亿元，如果08年销售额同比增长40%，全年销售额可望达到745亿元，实现这个预期可能性大。

加快了项目的获取速度，项目储备快速增长，获取土地的成本也比2007年大幅度降低，在行业加速整合的背景下，以较低成本储备项目资源，布局未来，预计08年拿地目标1000万平米。1-5月，公司共获取17个项目，储备建面368万平米，权益面积252.3平米，平均楼面地价1671元/平米，较07年的拿地价大幅下降。07年拿地成本不到3000元/平米，和近期项目在区域和项目规划上不完全具有可比性。

现金流充裕，负债水平较低，加上销售回款速度快，在银行信贷紧缩的背景下，公司面对的资金压力仍然较小。公司1季度末持有现金156亿元，净负债率30.9%，比2007年末下降13.61个百分点。经营现金流净额、每股经营活动产生的现金流净额提高56%和71.6%。充裕的流动性合理的财务结构为应对市场变化提供了充分的保障。

在行业加速整合背景下，凭借资本、品牌、开发、规模、成本控制、谈判能力、产品定位等等优势，迎合市场快速开发中小户型住宅，强者恒强，集中度逐步提高，行业龙头地位难以撼动。预计08-09年EPS1.25元和2.12元，维持“强烈推荐”评级。

9.2.2招商地产-行业洗牌中强者恒强

定价合理销售理想。1-5月公司推盘量小，销售额已超过20亿元（07年同期销售只有5亿元），完成全年销售目标的20-25%，达到该时段的销售计划。定价合理的公园1872、上海宝山项目、曦城等楼盘销售良好，3月-5月连续稳定的成交量为之后的楼盘合理定价找到了依据。

我们对公司08年100亿元的销售额有信心。08年共推19个盘，主要集中于3-4季度推出，届时销售定价将在市场需求和股东利益之间寻找平衡。对需求量大、价格敏感的中端产品采取合理定价，对繁华稀缺地段采取精装促销手段。

资产负债率适中，财务风险控制得当，大量优质物业未有抵押，融资能力强。公司区别于其他公司的优势是，拥有大量未抵押优质物业，外币融资能力强，财务管理凸出，拥有实力雄厚的大股东作后盾，使公司在行业洗牌中抢占先机、强者恒强。拟增发融资更将对抗银根紧缩引发的其他房企资金链问题给公司带来的冲击。

项目储备充足，区域分布均衡，升值潜力大，抗风险能力强，经营优势凸出。公司项目储备近900万平米，权益面积近700万平米盈利前景乐观，分布于珠三角47%，长三角30%，环渤海9%及其他地区14%。高端供地大幅下降利好公司，大量廉价优质项目布局于三大经济圈，局部市场波动难以撼动全局发展。中高端精品战略成绩斐然，集团物流拿地优势凸出，依靠历史积累，足以支持5年高速增长。08-09年EPS1.61和3.6元。RNAV：32.4元/股，折价46%交易。维持“强烈推荐”评级。

9.2.3保利地产-实力为王，分享行业整合盛宴

行业整合中获得更多机遇

1-5月销售额同比增长23.4%。穗、沪、渝、汉和长沙等地同期量价齐升，穗成交额同期增长52%。均价8903元/平，同比增长18%。07年1-5 月均价7506 元/平米。

资金来源充裕，-融资渠道通畅，融资成本低，资金状况良好。1-4月，购地超过100亿元，已支付地价71亿元，部分09年支付，剩余支付款不多。新增贷款58亿元，贷款成本基准利率下浮5-10%。账面尚余31亿元现金，同比增长过100%。

财务状况良好，资产结构合理，资产质量优良；负债结构合理，偿债风险低。存货及预付帐款占84%（其中，土地储备27%、在建52%、开发产品22.3%），货币资金11%，其他资产2.75%。负债中，其中，预收帐款39%、银行贷款42.3%。

盈利规划按期完成，08年业绩完全有保障。2008Q1营业收入11.59亿元，净利润2.76亿元，同比增长89.6%和253.3%。2008Q1预收账款125.36亿元，已售未结金额超过150亿元。预计08年结算收入120亿元，目前已完成全年结算需要。

抓住机遇，逢低吸纳土地。1-5月增加储备建面308万平米，楼面地价1088元/平米，平均净利润率23%。

短期调整不改房地产行业中长期向好趋势，调控有利于行业的规范健康发展，地产盛宴属于行业龙头。成功的战略布局、优质的土地储备、专业的开发能力、良好的偿债保障、成功的品牌战略。

行业加速整合，集中度迅速提高成就拥有资源、品牌、资金和人才优势的行业龙头快速稳健发展。

强大的持续发展能力

有充足的可结算资源。可结算资源1713万平米（商业除外），土地成本1956元/平方米。07年结算均价超8000元/平米，具备良好的盈利能力。

持续的拓展能力。凭借品牌优势、敏锐的商业触角、政府资源与文化资源等持续的拓展优势，已签订合作协议、正完善手续的储备超过800万平米。

合理的产品结构、合理的区域分布。项目一线占34%、二线占47%，其他占19%。

业绩持续高增长可期。未来三年年复合增长率超过60%，2010年总资产突破1000亿元，成为中国房地产行业领导者之一..商业地产—新的增长动力，是增厚价值的重要资产。商业地产初具规模，集中于广州区域，建面超过120万平米，2012年后形成年15亿元以上租金收入。

08-09年EPS1.19和1.9元，维持“强烈推荐”评级。

9.2.4 泛海建设

项目资源低廉，重估值远高于市值，重估净值681亿元，市值212亿元，考虑08年增发3.6亿股，RNAV25.96元/股，价值严重低估，股价折价65%交易，预计08-10年结算收入复合增长率58.6%，三年净利润21.22、33.33和48.11亿元，复合增长率95%。08-10年EPS0.81、1.27和1.84元（摊薄），09年20倍PE估值为25.4元。我们认为重估值更具意义，维持“强烈推荐”评级。非常值得价值投资者期待。

项目储备1500万平米，已完成区域性向全国性公司过渡，竞争力大幅提升。若08年顺利增发业务将如虎添翼。对抗宏观紧缩能力强，区别于其他一线蓝筹公司的最大优势：项目遍布北京、上海、深圳、杭州、武汉等核心城市核心地段，项目地段最好，成本最低，抗风险能力最强，负债水平低，管理效率最高，盈利有保障，全部开发预计利润500亿元。按增发后股本26.237亿股计算，每股潜在利润19.05元。

08年资金需求低于市场预期。所有项目土地款已付，资金需求最迫切的时期已过。被建行评为3A资信企业，已获105亿元一般授信度。

08年大部分项目进入开发，进入09年可供结算项目更丰富，项目附加值高，可持续释放业绩超过5年。正在开发的230万平米泛海国际居住区是未来几年的重要盈利增长点。浙江光彩国际中心、深圳月亮湾、上海泛海国际公寓、武汉CBD、青岛泛海国际广场等等项目正在兴建或即将兴建，均构成利润来源。武汉CBD是公司2010年后的主要利润来源，太原、大兴一二级联动开发将成为公司高速增长的后备动力。

项目售价即使下调10%对盈利无影响。只要项目定价合理，公司的盈利非常有保障，公司的抗风险能力非常强。

拥有明确的发展战略，致力于成为“全国性的专业房地产投资与开发公司”。以“高端开发+高端物业”为导向，业绩持续“高增长”。可望在重点区域成为领导者，5年形成300万平米高端物业，年租金收入几十亿元。