投资要点

一季度医药行业整体维持了较高的增长速度，但内部各个子行业的增长出现分化，我们对这种增长态势进行了深入分析，提出了以下几个观点并进行了探讨：

化学原料药行业高增长，受益于原料药价格持续攀升；

医药商业增收不增利，是不是真的赚了吆喝不赚钱；

医疗器械出现高增长，是不是出现医改获益的苗头；

投资收益和公允价值，掩盖了制剂和中药的高增长；

高景气的生物制药行业，收入未大增利润实现高增长。

一季度医药行业二级市场的表现同样较好，在所有板块中下调幅度较小，远远超越大盘表现。因此目前行业估值较高，整体2008年动态PE超过40倍。

短期应该更关注医改征求意见稿的出台：

手足口疫情和四川地震只是特别事件，不会对行业，尤其是上市公司产生实质性影响，只会带来短期炒作资金的流动。

短期真正应该关注的是两会之后、奥运之前出台的医改征求意见稿，这是决定行业发展方向的事件。

从长期来看，我们认为还是要关注价值成长型股票，这类股票可以通过明确的高增长来逐步消化当前的高估值。主要是以下两类：

第一类，是受益市场规模整体增长的龙头公司，我们建议关注的公司是行业龙头：复星医药（国药控股）、国药股份、双鹤药业（大普药、大输液）等。

第二类，是具备核心竞争力持续成长的企业，我们关注的此类公司较多：恒瑞医药（研发创新）、云南白药（营销优势）、康缘药业（产品优势）等。

我们还建议关注高景气度的生物制药行业中具备了核心竞争力和持续成长性的龙头企业，相关公司如华兰生物、科华生物。

当前估值体系下可能获得超额收益的投资组合：

第一类，是原料药中的VE生产企业，我们判断其价格上涨周期能够延长。我们推荐浙江医药。我们预测公司未来三年的每股收益2.420元、3.253元、3.069元，合理目标价为37.15元。

第二类，是尚未股改的医药企业，如S三九，股改和债务重组成功可能会使这类卸掉包袱的公司恢复增长。

医药行业上市公司一季报业绩回顾销售收入同比增速维持较快增长

医药行业销售收入继2007年快速增长之后，在2008年一季度势头得以维持。一季度医药生物行业实现销售收入同比增速24.44%，是近三年以来的最好开局，也是少有的几次单季度增速超过20%之一。

具体到子行业，情况不尽相同

收入增速显著加快的子行业包括：化学制剂药和医疗器械，同比增速都提高了20个点以上。

收入增速有所加快的子行业包括：化学原料药和医药商业，同比增速都提高了10个点以上。

中药子行业增速保持平稳。

收入增速有所放缓的子行业包括：生物医药和医疗服务，同比增速下滑了15-20个点，幅度较大。

整个医药行业仍处在高景气中，今年行业的收入增速仍将维持在20%以上水平。

从今年情况来看，行业内部的增长也将出现结构性的分化，直接受益于医改带来市场扩容的子行业收入增速将较快，例如医药商业、医疗器械、医药制剂等。其他子行业，增速将保持平稳，例如中药行业、生物制药行业。

从长期来看，我们认为维持公司高成长的动力依然来自优势产品、领先研发、营销优势和价格管理等核心竞争力的构建。

净利润同比增速：名为持平，实则加快

一季度医药生物行业实现净利润27亿元，同比增长37.36%，增速与去年同期基本持平（39.78%）

子行业情况不尽相同：

从子行业来看，化学原料药和医疗器械是净利润同比增速明显加快的两个子行业。化学原料药是受惠于原料药价格的周期性波动，目前处在价格景气周期的较高阶段；医疗器械的净利润增长包括费率和所得税降低的贡献，但更多的是来自于收入的增长。

化学制剂、中药、医药商业几个子行业的净利润增速都有不同程度的下滑，分析来看普遍原因就是投资收益较同期下降，生物制药的净利润增速保持了30％的平稳增长。

由于投资收益及公允价值变动的影响，净利润并不能真实的反映行业利润增长情况。为了考察一季度上市公司的真实增速，我们选取剔除了投资收益及公允价值的利润总额，来衡量行业的增速。在这样的情况下，一季度医药行业实现利润总额增速69.32%，增速较去年同期提高了21.70%

在剔除投资收益及公允价值变动的影响之后，我们发现整个医药子行业的利润增幅出现了一片欣欣向荣的增长趋势：

除医药商业保持了平稳增长外，其他子行业的利润总额的增速都有明显加快的趋势。

表现最佳的是化学原料药、医疗器械、医疗服务，增速都大幅提高；化学制剂、中药和生物医药增速也有较大增加

子行业收入利润增长情况总结

化学原料药收入同比增幅加快（29.19%、18.16%）；净利润增幅显著加快（256.26%、8.50%）；受投资收益减少影响不大，扣除投资收益的利润仍保持大幅增加（248.79%、2.31%）

化学制剂药收入同比增幅加快（29.61%、18.16%）；净利润增速下滑（5.39%、37.92%）；受投资收益减少影响较大，扣除投资收益影响，利润增速同比也加快（54.98%、-3.86%）。

中药行业收入增速平稳（18.86%、15.51%）；净利润增速下滑（13.29%、45.76%）；受投资收益减少影响较大，但扣除投资收益影响，利润增速加快（47.96%、33.01%）

生物制药行业收入增速放缓（8.23%、25.57%）；但净利润增速保持了平稳（30.58%、27.85%）；但扣除投资收益影响，利润增速明显加快（50.59%、2.98%）

医药商业收入增速加快（25.64%、15.77%）；净利润增速下滑（17.67%、32.49%）；扣除投资收益影响后，利润增速持平（25.49%、28.86%）

医疗器械收入增速明显加快（84.77%、-3.80%）；净利润增速明显加快（159.03%、4.48%）；扣除投资收益影响后，利润增速加快（232.39%、-25.88%）。

行业高增长下的成长动力深层原因分析

化学原料药行业一季度维持高增长，仍受益于原料药价格的上涨..去年以来的原料药价格上涨维持至今：

自去年以来，各大宗原料药普遍经历了一个价格的爆发增长期，有的至今还维持在价格高景气。

其中原因既有周期性行业自身的波动规律，也有政策限制导致的产业转移影响，还有企业之间价格联盟的实现。多方面因素促成了原料药生产企业幸福的一年。

原料药行业的高景气周期，仍将维持一段时间：

我们认为目前的原料药价格已经处在较高的阶段，但行业的高景气周期仍将维持一段时间，特别是从长期来看，原料药周期性的行业特性也决定了价格的回落是必然。

但是原料药价格的景气周期可能有长有短，而此次原料药价格的涨价已经超出了市场的预期。

作为趋势性的配置，我们建议关注产品价格上涨有望继续维持的VE和VA生产企业，如新和成、浙江医药。

医药商业一季度增收不增利，是不是真的赚了吆喝不赚钱

医药商业一季度增收不增利：

一季度医药商业企业出现了增收不增利的情况：收入同比增幅加快，但利润增幅不变，若考虑投资收益的减少，净利润增幅甚至出现了下降。

特别需要注意的是，一季度医药商业的应付票据和应收票据均有大幅增加，这导致公司的财务费用上升，从一定程度上拖累了业绩。

我们认为一季度增收不增利的情况不能单纯用费用率的上升来解释，因为商业的期间费用率同比是有所降低的（7.52%、7.64%），但毛利率指标也稍有降低（9.79%、9.94%）。但之前医药商业也曾出现过单季度净利润增速低，双季度增速高的情况，因此，我们尚需要观察下二季度的净利润增速情况。

医药商业是医改最直接受益的行业

由于药品的特殊性，药品由生产企业流通至终端必须要经过商业企业。在医改对终端需求补偿不断加大的情况下，将带来整个医药市场的扩容，这是毋庸置疑的。在这样的背景下，依靠规模生存的医药商业企业将直接分享行业大扩容的好处。

但是规模的增长并不意味着利润的必然增加，在新医改背景下，医药商业企业有可能会面临着利润空间被进一步压缩。但肯定的是，最终商业企业获益的程度要取决于两个方面：一是规模的扩大程度；二是毛利率的降低程度。两个因素博弈的结果，将直接决定商业企业的成败。

目前的数据还无法形成明确的结论..但一季度是商业企业的淡季，行业是否出现拐点还无法确定，需要更多的数据支持。更重要的是医改的详细政策还未出台，我们需要由此来确定商业企业在医改中的受益（获损）情况。

我们建议关注具备了规模、区位和效率优势的医药商业龙头企业：

从最悲观的角度考虑，假设商业企业在医改的背景下出现了只赚吆喝不赚钱的局面，那么这将加快行业的整合速度：在这样的假设前提下大多数商业企业生存空间越来越小，最终将被挤出市场，只有具备了核心竞争力的龙头企业才有可能继续经营下去，因此龙头企业也面临市场空间增加的机会，包括行业增长带来的空间，也包括行业整合挤压出来的空间。

在行业整合的过程中，我们认为规模、区位和效率都将决定商业企业是否能从残酷的竞争中脱颖而出，因此建议关注复星医药（国药控股）、国药股份。

医疗器械出现高增长，是不是初现医改获益的苗头..医疗器械一季度增速最为显著：

一季度医疗器械行业收入、净利润的增速非常明显，虽然现在绝对数额较小，但在医改背景下，我们对这种高增长保持了关注。

收入的高增长（84.77%）我们可以理解为市场的扩容，但净利润（159%）的更大增幅有其他原因导致，即在毛利率没有变化的情况下，费用率和税率的降低。

扣除税率降低影响，行业净利润增幅为135.48%，仍属于较高水平。

医疗器械是基层医疗市场建设必须品：

目前我国医改体系已经明确加大基层医疗市场建设力度，国家对社区医院、城镇卫生院的投入不断加大，力求改善基层医疗条件。在这过程当中，对医疗设备的更新采购是必须的。

因此，医疗器械行业将是医改启动中先行获益行业，目前的数据也验证了这一点。

从投资角度看，缺乏较好的标的：

目前上市的医疗器械公司规模较小，产品技术含量相对降低，可能并不是最佳的投资载体。

但基层市场需求的往往是一些低端、低毛利、低技术含量的医疗设备，因此，相关器械生产公司的销量和利润在医改初期仍会获得一定的提升，但持续性有限。

因此，我们认为医疗器械的投资机会是事件性推动的，建议关注。

投资收益和公允价值，掩盖了制剂和中药的高增长..新会计准则为公司业绩稳定埋下了定时炸弹：

由于投资收益，尤其是公允价值的变动，使得有证券投资行为的上市公司业绩变得愈加不稳定。这一点在化学制剂和中药企业上体现的尤为明显。

投资收益及公允价值是一把双刃剑。在2007年分享了投资收益及公允价值增厚利润的喜悦之后，今年一季度各家公司都尝到了苦果，参与证券投资的制剂和中药企业，利润的增速纷纷受累

对这类公司增长的衡量要特别考虑相关影响..首先要关注持有公允价值资产的公司，公允价值的变动对业绩的影响。目前这类公司主要有恒瑞医药、丽珠集团、健康元、金陵药业、千金药业、羚锐股份、马应龙等。

其次要关注管理层为熨平业绩剧烈波动可能带来的业绩透支压力。

第三，不少化学制剂和中药企业利润较为丰厚，现金流良好，具备了进行一级或二级市场投资的条件。

我们认为好的公司不必过于担忧这方面的影响，例如恒瑞医药，自身现金流非常充分，主业增长迅速；千金药业，投资收益占比逐渐降低，主业保持高速增长。

高景气的生物制药行业，收入未大增利润维持了高增长

收入减少但利润增加：

生物制药行业是唯一一个收入增幅同比减少（8.23%），但利润增幅大幅增加（30%）的子行业，显示出了生物行业一贯具有的高成长特质。

分析其中原因，行业毛利率仅同比提升一个点，因此未对利润高速增长有较大贡献；同期费用率同比下降了近5个点，这一定程度上贡献了部分利润。

我们建议关注子行业细分龙头：

这种增长我们认为源自于生物企业轻资产的特性，随着销售规模的增长，营销费用、管理费用没有发生太大变化，收益进入递增阶段。

在高景气度的生物制药行业，我们建议关注在产品、营销、研发上具有核心竞争力的龙头企业，如华兰生物、科华生物。我们认为这些企业虽然目前的估值较高，但是其出色的成长性将逐步消化其目前的估值压力。

上市公司未能代表全体，医药产业大环境更为乐观..我国医药经济维持高增长：

2008年1-2月全国医药制造业实现主营业务收入960.56亿元，同比增长32.12%（上市公司为24.44%）；实现利润总额86.52亿元，同比增长57.06%（上市公司为34%）。

无论是收入还是利润增幅，行业整体水平要高于上市公司整体水平，这反映了整个医药行业都处在高景气过程中。（注：由于统计数据原因，从2007年起行业季度数据以2月、5月、8月、11月为节点）

上市公司的销售收入增速一直低于行业整体增速，个中原因在于我们的医疗保健市场还处在发展初期，整个市场充满着成千上万家医药企业，而上市公司仅有百家左右。在整个市场高景气的背景下，少量的企业很难代表群体。但两者的增长趋势基本相同，因此只要行业保持高景气，行业内的上市公司发展仍会很快。

我们从中也可以获得一点信心，即我国的医药行业还有很多资源可以向资本市场转移，方式包括：更多优质企业的上市；现有企业注入上市公司；兼并和收购。

在利润总额方面，由于我们无法获得扣除投资收益的行业整体利润数据，也无法验证是否上市公司今年受投资收益影响更大。上市公司利润总额经历了去年的超高速增长后回落，也在情理当中。

宏观调控背景下医药行业资金压力分析统计数据显示应收票据增加

宏观调控对医药行业资金的影响已经显现：

我们在与医药企业相关人士沟通的过程中了解到，今年以来医药企业面临的一个统一问题就是：宏观调控的背景下，资金供应偏紧，行业面临着一定的资金压力。在财务上的直接表现就是，应收票据大量增加。就此，我们对一季度医药行业的应收票据情况做了针对性的统计，结果如下：

首先行业内的应收票据确实有增加，应收票据占销售收入的百分比同比上升了3.5个百分点，为15.04%，达到了近几年的新高。

票据的增加在制剂和中药行业明显：

但具体到各个子行业，情况却不尽相同。同样应用上述指标，化学制剂和中药两个子行业增幅非常明显；化学原料药有小幅增加；医药商业有所降低；生物制药和医疗器械则降幅较大。如下表所示：

资金压力还没有到严重地步

增加的票据我们认为还都能消化：

通过上述统计我们发现，应收票据明显增加的集中在两个子行业：制剂和中药，而其他子行业并不明显。

我们认为化学制剂是最不应该被担心的行业，因为化学制剂在所有的行业中账款管理能力最强。如下图所示，在应收账款占销售收入百分比的比较中，制剂行业的管理能力最强。主要是由于制剂产品主要在医院销售，销量大周转快，并且通过与经销商之间的协议，保证了账款的回收

而对于另一个子行业中药行业，我们认为对于有优质产品的企业尤其是品牌中药企业，票据的短期增加也不是太大问题。而对于缺乏竞争优势的企业则应该给予必要的警惕。

所以，我们认为整个行业的资金压力还没到很严重的地步，不必过于担心。但如果宏观调控的压力继续存在，我们有必要进一步跟踪相关指标。

医药行业一季度二级市场表现股价指数表现

在下跌行情中，医药板块防守优势尽显：

自2007年以来，除了去年四季度，医药板块整体跑赢大盘。尤其是进入2008年以来，这种优势尤其明显。

同时我们统计发现，2008年大盘进行调整以来，医药生物板块是下跌幅度最小的板块。在所有板块中的表现仅次于农林板块。

板块估值探讨

整个医药板块目前维持高估值：

根据我们的跟踪，目前医药生物板块整体市盈率较高。一线医药股2008年动态市盈率普遍在45倍左右；二线医药股市盈率在30-40之间。

医药板块的高估值是建立在明确的利润增速基础之上的，若以PEG指标衡量，优质公司的PEG基本都在1以下。截至2008年5月9日的统计数据如下：

医药行业当前股票投资策略短期关注医改征求意见稿出台的刺激

医药板块在5月份是短期事件刺激涨幅较大：

进入5月以来，医药板块在行业基本面没有生变化的情况下，整体表现超越市场。我们认为这种状况是在行业短期事件如手口足疫情、四川地震等事件背景下，属于资金推动的暂时现象。

我们判断这种现象不会维持，医药板块变现将很快回到与真实业绩增长相符合的程度。

手足口疫情对行业影响不大：

今年3月份以来，安徽省阜阳市发生了较大规模的手足口病疫情，引起了国家相关部门的重视，社会大众也产生了类似SARS到来的担忧。但我们认为：

第一，此次疫情危害远不及2003年SARS风波。手足口病是一种常见疾病，并非突发病毒。对于多数患者都能自愈，危害仅限于婴幼儿，且比例很低。

第二，由于手足口病没有专门的治疗药物，因此此次疫情不会对行业内的上市公司（如疫苗生产企业）构成特别利好。可能稍微受益的是相关的治疗药物的生产企业，类似抗病毒类普药，如病毒唑、病毒灵、板蓝根冲剂等。

四川地震影响：慎谈利好

12日我国四川省发生7.8级地震，损失惨重。川内及周边医药上市公司不多，如华邦制药、西南药业、太极集团，相关上市公司已经发布公告，称对公司影响不大。

对行业而言，震后随即开展的赈灾工作，对行业内公司有一定影响。

我们不试图去深究能给相关企业带来多少盈利，但用药量尤其是急救药的需求将必然增加。

首先是各种急救抗感染药、抗病毒药、麻醉手术用药；其次是血液制品，势必使紧缺情况加剧；第三是骨伤科用药，包括器械；对疫苗需求如霍乱可能性较低。

而上市公司作为公众企业，更多的要承担社会责任，因此此次事件很难讲对行业利润能产生多少贡献。

医改征求意见稿可能是实质的刺激因素：

跟据卫生部相关领导的发言我们判断，医改征求意见稿将在两会之后、奥运之前推出，也就是最近的三个月内。

作为行业期盼已久的医改标志性文件，医改征求意见稿的出台将给行业一颗定心丸，并可以为行业的发展提供分析依据。

所以，短期真正行业刺激因素在于医改方案的出台。

长期关注两大类价值成长型医药公司

在通货膨胀背景下，增长明确的医药公司价值倍显：

5月13日国家统计局公布CPI数据，高达8.5%，大家对于国家的紧缩型宏观经济调控有进一步的预期，从而影响国内的投资水平。而出口在美国遭受次贷危机，经济放缓的背景下，前景仍不明朗。而医药作为有消费特征的非周期性行业，本身具有抗通胀及抗周期性。

所以我们建议投资者关注增长明确的医药公司。

我们关注受益市场整体规模增长的龙头企业：

我们关注在医改背景下，受益于市场规模整体增长的细分行业龙头。

医改是利益的再分配，理顺产业链的过程中，并非所有企业都获益，也不是另公司一夜暴富的神话。真正受益的是行业中的龙头，能够分享行业整合扩容带来的市场。

我们建议关注的公司是行业龙头：复星医药（国药控股）、国药股份、双鹤药业（大输液）等。

长期来看，具备核心竞争力的企业才能持续成长：

我们判断的竞争力体现在以下几个方面：优质产品、领先研发、营销优势和价格管理。具备某一方面或多方面优势的公司可以获得较大竞争优势，从而实现持续成长。

我们关注的此类公司较多：恒瑞医药（研发创新）、云南白药（营销优势）、康缘药业（产品优势）、华兰生物（行业壁垒和高增长）、科华生物（全能选手）等。

虽然目前这两类股票估值较高，但我们认为从长期来看，这些企业良好而持续的成长性会逐步化解这一压力。

当前估值体系下可能获得超额收益的投资组合..超额收益可能来自事件性投资，在当前医药股估值较高的背景下，要取得超额收益只能关注事件性投资机会。

第一类：VE生产企业..在众多原料药中，我们最看好的还是VE生产企业，我们判断其中价格上涨周期还能延续。原因在于以下几点：

VE全球面临短缺；由于合成类工艺难度较大、原料中间体短缺，现有厂商难以扩产，新厂商难以进入；环保压力构成进入壁垒。因此，我们判断VE可能是这轮原料药价格上涨周期中最长的一个品种，未来还是有上涨空间。

对于这类公司，我们推荐浙江医药。我们预测公司未来三年的每股收益2.420元、3.253元、3.069元，合理目标价为37.15元。（详见我们5月14日最新报告《浙江医药：公司的两点优势及估值》）

第二类：尚未股改企业

目前还未股改的医药企业值得关注。尚未股改的医药企业很少，可观造成了投资的稀缺性，其中S哈药和S三九是两家大型企业，我们推荐S三九。

推荐的原因除了在于股改的交易性机会外，我们还看好老牌OTC药企在解决了历史包袱以后，有望步入良性发展阶段。