07年上市公司净利润快速增长但主要源于非内生式、非经营性因素

07年，传媒行业13家上市公司实现主营业务收入173.19亿元，同比增长5.26%；实现归属母公司的净利润21亿元，同比增长49.84%。07年13家上市公司的净利润实现了高速增长，且无一家公司亏损。而上市公司业绩的高速增长，一方面缘于行业景气的提升，另一方面更主要的是上市公司进行资产重组、资产注入，以及新会计准则的变化、和因股市火爆带来的投资收益的大幅提高带来的。

08年一季报增速虽较07年下降但经营性增长动力转强

08年一季度，传媒行业上市公司收入平均同比增长22.47%，归属母公司的净利润同比增长19.63%，加权平均EPS 0.05元。虽然净利润较07年度增幅明显放缓，但较07年更多地体现了经营性增长，收入增幅也明显提高，业绩增长的持续性增强。

传媒行业上市公司08年仍将实现超过40%的业绩增长

08年，主要由于奥运和资产注入的推动，我们预期传媒行业上市公司收入平均同比增长18.05%，归属母公司的净利润平均同比增长42.93%，将继续维持07年高速增长的态势。不过有部分公司将受证券市场大幅波动的影响，投资收益将大幅减少，同时对起业绩预测难度将加大。

维持传媒行业“中性”评级

传媒行业上市公司07年PE为65.57倍，较目前A股所有公司的31.27倍的PE明显偏高，PEG也达到1.32，无论从绝对估值还是相对估值的角度，传媒行业上市公司均不具备整体的投资机会和投资优势。不过，传媒类公司无论是牛市还是熊市历来估值均比较高，这也部分反映了投资者对行业未来大发展的良好预期，因此其高估值有一定的合理性。按我们的业绩预测，传媒行业08年和09年的PE分别为45.88倍和35.44倍，由于业绩高增长带来PE的大幅下降，08年PEG也回落到1附近。我们认为，从成长的角度，已经有一批公司具备了较好的投资价值。我们维持对传媒行业“中性”的投资评级，但给予重点公司中信国安、广电网络、歌华有线、博瑞传播、新华传媒和东方明珠6家公司增持评级。

07年上市公司净利润快速增长但主要源于非内生式、非经营性因素

2007年中国传媒产业的总产值为4811亿元，同比增长13.6%，保持了略高于GDP的增长速度。其中图书出版仍是产值规模最大的门类，已连续3年产值规模超过1100亿元。07年，传媒行业内部产值结构正在发生快速变化，传统传媒行业，除有线电视收视费一项外，其他门类占比均呈下降趋势，如图书出版、电视广告、报纸发行等降幅较大，而新媒体业务则呈快速上升趋势，新媒体占比07年达到28.07%。新媒体为我国传媒产业规模的迅速扩张提供了强大的动力。

07年，传媒行业13家上市公司实现主营业务收入173.19亿元，同比增长5.26%；实现归属母公司的净利润21亿元，同比增长49.84%；加权平均EPS 0.26元。对比全部沪深1574家已出年报的A股公司收入同比增长25.02%、净利润同比增长49.3%、EPS 0.42元的成绩，传媒行业的收入增幅明显偏低，净利润增幅则基本同步，EPS也明显偏低。

传媒行业13家上市公司收入增速既明显低于行业增速，又明显低于全部A股公司的增速，其原因，主要是北京巴士和新华传媒两家公司实行了资产重组、主业转型带来的收入负增长造成的。两家公司主业分别由公交、连锁超市变更为传媒业务，收入较06年不再具有可比性，虽然收入负增长，但利润实现了高速增长。

07年13家上市公司的净利润实现了高速增长，且无一家公司亏损。而上市公司业绩的高速增长，一方面缘于行业景气的提升，另一方面更主要的是上市公司进行资产重组、资产注入，以及新会计准则的变化、和因股市火爆带来的投资收益的大幅提高带来的，07年13家公司的投资收益同比增长111%，就充分说明了这一点。07年，传媒行业上市公司的主业经营情况并不十分理想，在收入增长的情况下仍有4家公司业绩下滑。不过每股经营现金流却从06年的0.10元上升到0.25元，显示了传媒类公司现金流比较充沛，财务风险比较小。

不考虑重组的影响，平面媒体类公司多数业绩只是小幅增长甚至下降，有线电视类公司在07年数字电视整体平移大规模展开的背景下，由于免费赠送机顶盒及线路改造等导致资本支出快速增加，但数字电视至今仍没有找到好的盈利模式，致使有线电视运营商短期处于“高投入低产出”的阶段，户均ARPU值提高有限。虽然各地政府均有支持数字电视产业发展的政策实施，但数字电视的美好前景与公司短期高资本支出的现实仍形成了强烈反差。

特别值得注意的是，07年传媒类上市公司的收入仅占行业总产值的3.5%，而全部A股上市公司的收入已占GDP总量的38.3%，如此低的比例表明传媒行业进入资本市场仍然处于起步期，这也反映了该行业作为受政策管制最严厉的行业，虽然近年来已经开始大力推进市场化、证券化，但未来仍有非常长的路要走。当然，换一种角度考虑，作为目前证券市场中收入和市值最小的行业，传媒行业基本可以看作一块刚刚开始开垦的处女地，未来发展空间极为广阔，而由于政策的放开，未来一年IPO、资产注入将使行业迎来前所未有的发展阶段。

08年一季报增速虽较07年下降但经营性增长动力转强

08年一季度，传媒行业上市公司收入平均同比增长22.47%，归属母公司的净利润同比增长19.63%，加权平均EPS 0.05元。虽然净利润较07年度增幅明显放缓，但较07年更多地体现了经营性增长，收入增幅也明显提高，业绩增长的持续性增强。13家上市公司的毛利率由07年1Q的30.71%还略有提高到32.49%(07年全年28.86%)，这在近期以来能源、原材料价格等持续上涨，通涨持续在高位的经济背景下就更为难能可贵，虽然也有部分上市公司重组的原因，但更主要地显示出作为第三产业的传媒行业受通涨影响不大，其抗周期性和抗通涨能力强的特点。但13家公司的净利率却由07年1Q的10.59%下降到10.349%，更明显低于07年全年12.13%，其实公司的三项费用率还略有下降，其净利率下降的最主要原因是由于一季度股市大幅动荡，投资收益同比下降了40.5%(主要是公允价值变动造成的)。我们判断，今年后三个季度股市仍然可能出现较大幅波动，因此对相关公司的业绩影响仍会比较大。

总体来看，一季度是代表性最弱的一个季度，一季度的情况并不能完全反映行业全年的走势，但在目前国内外经济形势都在不断发生重大变化的情况下，我们确实能够从中发现很多传媒行业变化的端倪，以便对未来行业走势作出更准确的判断。

传媒行业上市公司08年仍将实现超过40%的业绩增长

展望08年全年，我们判断传媒行业仍将实现快速增长。

第一，奥运推动。举世瞩目的北京奥运会，为08年传媒行业的增长提供了巨大的动力。按国外的一般惯例，在奥运会当年，举办国的广告支出增速有望提高3个百分点。我国虽然奥运会尚未举行，但增长态势已经出现。07年底央视举办的08年广告招标会，中标标额与07年相比创出新高，达到80.29亿元，同比增幅高达18%，而在过去几年，央视广告招标会中标标额的年增幅基本与GDP增幅持平，为10%左右。业内普遍认为，今年高出的8个百分点的增幅，绝大部分为奥运概念所贡献。央视广告招标一贯被称为“市场变化的风向标”，由于竞标激烈，在众多黄金时段的广告额也创出新高，如红牛维他命饮料有限公司用近1.589亿元买断2008年奥运会期间的“今日之星”独家冠名权，国航用0.3666亿元买断2008年8月份央视天气预报特约收看广告等。

上市公司中，中视传媒、北京巴士、歌华有线和华闻传媒，将直接受益于奥运。受益领域包括电视广告、户外广告、奥运会相关的信息项目承揽等。不过近期我们也了解到，为办成一届空前成功的奥运会，北京市采取各种措施，如实施奥运场馆周边光缆入地工程、不规范户外广告牌整顿等，使相关上市公司投资增加等，业绩可能会受到一些负面影响。

第二，资产注入带来的规模提高和业绩跨越式增长。传媒行业近年来随着政策的变化，正在加速实施产业化、市场化和证券化，从07年开始，已经成为资产重组的高发领域，上市公司通过大股东资产注入、并购重组，以期实现跨越式增长。07年，在传媒行业上市公司净利润增长近50%中，因资产注入和资产置换等外延式增长带来的贡献就已经占到很大的比重，08年这种趋势还将延续，其中广电网络、新华传媒、北京巴士三家公司，均因此在08年预期将实现100%以上的高增长。除此之外，其他传媒公司也有望通过资产注入获得新的重大增长动力。

当然，08年传媒行业也存在一些不利因素。如平面媒体包括报业、出版等，在新媒体和立体媒体的强势进攻下，发展遇到一定瓶颈，08年将继续维持小幅增长，而从2008年秋季开始的中小学教材出版发行招投标将在全国范围推行，也可能对各地的出版集团和相关上市公司产生部分不利影响。

另外，我们一直看好的有线电视行业，因数字电视整体平移速度明显加快，企业短期资本支出大幅增加(主要是赠送机顶盒)，但数字电视和付费频道却仍没有找到很好的盈利模式，造成短期收入明显滞后于投资增长的情况，使有线电视类公司短期业绩受到拖累。但我们依然坚信，由于产业升级、消费升级的推动，有线电视(数字电视)行业，经过一个阶段的艰难时期，必将迎来爆发性增长，目前看已经曙光微露。当然这个阶段也可能比预期的稍晚一些。主要增长动力，一是来源于新的盈利模式的开拓、增值业务的大规模开展；二是来源于节目源质量的提高、频道的增多带来的价格上升。毋庸质疑，与电信相比，经过多年来的发展滞后，目前广电行业正在进入涨价周期，而电信行业进入降价周期，未来每个家庭电话费支出下降，文化娱乐支出上升将成为趋势。因此仍然特别看好数字电视行业的发展前景。

08年，主要由于奥运和资产注入的推动，我们预期传媒行业上市公司收入平均同比增长18.05%，归属母公司的净利润平均同比增长42.93%，将继续维持07年高速增长的态势。不过有部分公司将受证券市场大幅波动的影响，投资收益将大幅减少，同时对起业绩预测难度将加大。09年，受几家龙头公司高速增长的影响，我们预测上市公司净利润平均同比增长仍可达到29.44%的水平。

传媒行业上市公司07年PE为65.57倍，较目前A股所有公司的31.27倍的PE明显偏高，PEG也达到1.32，无论从绝对估值还是相对估值的角度，传媒行业上市公司均不具备整体的投资机会和投资优势。不过，传媒类公司无论是牛市还是熊市历来估值均比较高，这也部分反映了投资者对行业未来大发展的良好预期，因此其高估值有一定的合理性。按我们的业绩预测，传媒行业08年和09年的PE分别为45.88倍和35.44倍，由于业绩高增长带来PE的大幅下降，08年PEG也回落到1附近。我们认为，从成长的角度，已经有一批公司具备了较好的投资价值。我们维持对传媒行业“中性”的投资评级，但给予重点公司中信国安、广电网络、歌华有线、博瑞传播、新华传媒和东方明珠6家公司增持评级。同时，我们认为，传媒行业具有抗宏观经济周期性波动、抗通涨的特点，这在今年特定的经济环境下，也是难能可贵的，至少我们对一些重点公司的业绩预测把握性最大一些。

另外，我们认为08年传媒行业还存在另外一类投资机会，即由于政策的支持，08年将有大批企业通过IPO或其他行业公司的主业转型进入到传昧行业，这其中也将出现较好的投资品种。例如近日将公开发行的深圳天威视讯，就有希望成为有线电视行业的龙头公司，而科大创新随着今年安徽出版集团资产的进入，已经开始受到一些投资者的关注，它是否会成为第二个新华传媒，我们将拭目以待。

重点上市公司推荐

广电网络

资产收购带来质的飞跃公司07年完成了对陕西省11地市网络资产的收购，用户规模达到380万户，位居国内有线电视运营商的前列。进入08年，新收购资产的利润增厚效应将开始显现，公司净利润将从07年的4,101万元跃升至8,700万元，同比增长112%。但由于数字化平移带来的巨大摊销成本和高额财务费用（其中部分资金缺口为11地市有线网络资产的收购资金），公司09-10年的业绩将难以释放。我们预测，08、09、10年的净利润分别为8,700万元、9,878万元、1.51亿元，对应EPS为0.42元、0.47元、0.73元。

公司作为陕西省整网的有线电视运营商，具有很高的业绩成长性和广阔的发展空间，在完成资产整合后，公司的工作重点将集中在现有网络的开发运营和数字化平移上，进入08年，公司一方面加快了有线电视用户的拓展和数字化平移进程，另一方面则开始着手对基层人员和管理干部进行整合，力争在提高管理效益的同时尽量压缩经营成本。我们认为，未来2年内将是公司的高投入期，经营成本和财务费用将维持在高位，但这并不影响我们对公司的长期看好，一旦解决好诸如资源整合、资金短缺、数字电视投入产出平衡等问题，公司业绩必将出现爆发性的增长。考虑到公司07年业绩低于预期和目前的市场环境等因素，我们适当调低了08年以后的盈利预测，并将目标价下调至25元，仍维持增持评级。

另外，公司计划实施高转增方案，拟向全体股东以资本公积金每10股转增6股。我们认为，该方案将对公司股价构成正面影响。

中信国安垄断资源确保业绩腾飞公司手握青海盐湖和有线电视两大垄断资源，未来成长空间非常巨大。在青海盐湖方面，07年青海国安共实现销售收入3.2亿元，同比增长96%，未来两年内收入的复合增长率将保持在120%以上。目前，国内钾肥年需求量已达1,000多万吨，国内厂商的供给率仅占30%左右，还存在700万吨的供给缺口，而公司07年硫酸钾镁肥仅实现销量28万吨，成长空间十分巨大，而且公司的钾肥价格已经进入上升通道，销售收入和毛利率也将进一步提高。

在有线电视方面，07年部分城市有线收视费提价使公司的销售收入和毛利率均有一定程度上升，而且随着各城市数字平移工程的推进，该业务收入将进一步增加。另外，08年政府出台的《关于鼓励数字电视产业发展的若干政策》，明确了加快有线电视数字化整体转换的目标，并为数字电视的发展提供更有利的条件。受该政策影响，各地区很有可能加快数字平移进程，公司也将从中受益。

我们预测，公司08、09、10年净利润分别为6.45亿元、9.95亿元、11.7亿元，对应的EPS分别为0.83元、1.28元、1.50元。我们仍继续看好公司在青海盐湖和有线电视两大领域的发展前景，未来两年内公司净利润将保持75%的复合增长率，而且公司掌握两大垄断性资源理应享受更高的估值，维持增持评级，目标价40元。

另外，公司公告了向全体股东每10股派1元（含税），每10股转增10股的预案，这是公司历史上少有的高转增计划，将对短期股价构成正面影响。

歌华有线

08年资本开支继续增大业绩压力显现但中长期发展前景诱人公司07年实现收入11.8元，同比增长13.30%，归属于母公司的净利润3.66亿元，同比下降15.23%，EPS0.35元。但是如扣除上年度企业所得税返还因素，则比上年度增长5.89%，还是保持了小幅增长。07年是公司全力推进数字电视整体平移的一年，至07年底累计推广数字电视用户120万户，发展速度非常快，但随之而来的是资本开支大幅增加，并带来折旧费用的大幅提高。

公司将08年定位为“网络建设年”，08年的资本开始将进一步加大，包括完成新建改建双向网50万户，缆线入地工程(全年计划光缆入地500公里，主要为奥运场馆周边地区)，完成70万户的数字电视推广工作，使数字电视用户累计达到190万户，同时构架数字电视交互应用支撑平台，开展双向试点工作。而为避开冬季施工，上述建设及发展数字用户一季度基本并未展开，再考虑到前期发展数字用户机顶盒折旧的累计因素，因此，08年后三季度的资本支出和折旧压力将远较一季度高。而公司数字电视提价，及付费频道大规模收费在08年均难实现。公司在年报中也坦承，“2008年的成本费用的增长幅度远远大于营业收入的增长幅度”。看来，即使考虑到模拟用户的自然增长，和获得奥运定单带来的信息业务收入的增长，公司在08年收入仍能保持两位数增长的同时，净利润面临的压力相当大。

我们预测公司08年净利润同比下降7.2%，EPS为0.32元，我们维持公司将在09年实现数字电视收视费提价的预期，预测09年EPS0.55元，同比增长71.2%。我们继续坚定看好公司的长远发展前景，并认为以公司拥有的网络，未来产业升级和消费升级一定会给公司带来丰厚的回报。但基于短期的业绩压力，我们维持“增持”评级，下调目标价位至25元。

风险分析

主要是证券市场波动带来的系统性风险，及有线电视上市公司由于短期资本支出增加带来的业绩波动风险。