康美药业公告发行9 亿元可分离债，其中包括900 万张债券，票面利率询价区间为0.8-1.5%，存续期6 年，年付息，无担保；1.665 亿份认购权证，行权价为10.77 元，行权比例2：1，存续期1 年，最后五个交易日行权。

我们用未来现金流贴现的方法对纯债部分进行定价：考虑公司无担保，给予到期收益率区间为6.2%-6.4%。若票面利率定为1%，计算出可分离债的纯债价值应在72.81-73.61 元。按照BS 模型对权证部分进行定价：假设正股历史波动率为55%，若按正股6 日收盘价（10.47 元）来计算，权证上市参考价为1.116 元，溢价率为24.18%。新权证的隐含波动率一般都会远高于正股的历史波动率，参考条款相仿的中远CWB1 和国安GAC1，考虑康美权证的流通盘很小，我们预测上市后权证的隐含波动率可能达到120%，对应的权证理论价值为2.316 元，溢价率为47.1%。

综合条款分析、理论定价及财务分析，我们认为，康美可分离债的含权价值较低，优先配售的成本较高，建议积极参与申购。主要投资建议如下：

纯债方面，美联储的降息导致市场对于加息的预期进一步下降，因此近期债券市场处于上升趋势，国债指数创了新高，我们对整个债券市场预期乐观。康美药业作为中药饮片行业龙头之一，业绩成长性稳定，从公司基本面看，偿债风险较小，康美债建议长线持有。对于需要配置中长债的机构，如果市场价格低于72 元，我们建议“买入”。

最近一段时间，正股市场出现了大幅的反弹，权证市场的成交比较活跃，大部分认购权证的表现都明显超越正股，尤其是新权证，如青啤CWB1 和上港CWB1。根据目前的股价，我们给出的权证目标价位是2.316 元，但康美权证的流通盘小，价格又低，所以权证上市被过度投机的概率很高，价格很可能会突破这个价格，投资者应及时减持。具体内容请见昨日发出的《康美可分离债申购报告》。