本报告导读：

水泥行业投资价值并不取决于产品价格上升，而是取决于该种价格上升处于何种阶段、处于周期的位置。

投资要点：

从06年4月水泥价格开始步入复苏上升周期，配合大盘估值中枢逐步抬升水泥股亦开始进入价值提升阶段。从08年1月份开始水泥股随着大盘估值中枢下移开始步入价值下降阶段，而此阶段受冰雪灾害季节性因素影响水泥价格短期回调，步入旺季水泥股价值能否再度提升？

首先我们要认识到本轮水泥股价值提升的关键在于：国家强制淘汰落后产能并同时鼓励优势企业扩张产能等量填补市场空缺，这一方面优化了供需提升水泥价格，另一方面提供了优势企业扩大产能规模的历史性机遇。当前该政策仍将继续强化执行，主要价值驱动因素向好。

　　之前水泥价格周期随产能投放、需求波动而调整，本轮周期所不同的关键是淘汰落后产能加入了供需关系调整机制，并且产能增加主要由优势企业而为、更为有序和理性，这对于对冲此次宏观调控带来的水泥需求增速下滑亦起到最关键支撑作用，产能增速仍低于需求增速。

谨慎乐观判断，淘汰落后产能优化供需关系在09年仍将继续发挥作用，即从周期判断价格08-09年仍处于上升周期。受成本推动影响08年水泥价格仍处加速上升阶段，而预期从09年下半年始，随淘汰产能优化机制弱化和成本上升减缓影响，价格上升开始步入减速上升阶段。

理清目前水泥价格所处阶段后，再来分析水泥股价值提升所处阶段。

2000年至今大盘估值和水泥股估值呈现高度相关性，而水泥股估值与水泥价格相关性则较弱。这是因为水泥价格上升分为环比和同比上升，而水泥价格上升所处周期不同阶段对价值提升亦具有不同作用所致。

观察2000年以来数据：水泥景气下滑阶段估值水平下移、景气最低估时估值水平较高、景气回升初期估值水平下降、景气回升加速期估值水平提升、接近景气高峰时估值开始下降。目前水泥行业处于加速期后半段、开始逐步接近景气高峰段。环比上升在景气下滑时并无作用。

总结上述分析，08-09年上半年水泥价格仍处于加速阶段，此时的水泥价格上升对水泥股估值仍具有提振作用，09年下半年随进入减速上升阶段，水泥价格提升对水泥估值提升将弱化。该机制仍受制于两个因素：第一是大盘估值中枢上下移动对该机制具有推动和弱化作用。

第二是随大小非进入解禁期，吨水泥市值和吨水泥投资成本的比较，或者说金融资本和产业资本的博弈开始对水泥股估值产生巨大影响力。较高的水泥股估值将被过高的吨水泥市值产生压制，该种压制的解除除大小非本身政策完善外，水泥资源属性的认同亦将对冲该机制。

水泥价格控制力来源于对上游石灰石资源、下游混凝土搅拌站的控制，未来3年将完成石灰石资源控制阶段，这导致新建产能因石灰石资源缺乏而变得困难，水泥吨市值超越吨水泥投资成本获得更高溢价变得具有合理性。目前估值而言仍有天花板、地板支撑是业绩高成长性。