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一季度收入微幅增长2.53% 公司一季度实现白酒销售收入30.86 亿元，同比小幅增长2.5%；同期实现归属于母公司所有者的净利润10.08 亿元，同比增长35.5%。利润的增长主要来自于毛利率提升2.6 个百分点、销售费用率下降3.2 个百分点和两税合一带来的税率下降。

名义销量基本稳定 销售费用率继续下降空间有限 自去年4 季度开始执行控量提价政策以来，对各地经销商的发货量出现了显著的减少。但是从一季报来看，毛利率有较显著的提升，而主品牌的关联销售价格相对去年同期仅微幅上调了10 元/瓶，表明一季度主品牌的报表内销量应当还略有上升，中低价位酒的比重则应有所下降。考虑到一季度末预收账款比期初减少了2.7 亿元，这说明公司可能将部分高价位酒放到了一季度来确认，这于我们之前在年报点评中所出的判断相吻合。但总的来说，一季度五粮液主品牌的报表内销量应该是基本稳定的，这可能是由于集团所属的进出口公司发挥了“淡储旺销”的作用。如果我们的判断正确，那对五粮液未来几个季度的销量增长会带来一定的压力。

今年一季度销售费用同比净减少1 个亿，我们认为两个可能的原因是高档酒控量提价和压缩中低档酒减少了促销费用支持和实际对外销量的减少导致费用同比减少。但是07 年茅台和老窖的销售费用率分别为7.7%和12%,而五粮液一季度仅有6.2%。即使考虑到五粮液有较多的总经销品牌不需要厂商承担营销费用，我们认为该费用率水平未来仍难以长期维持。全年销售费用率在9-10%左右更为合理。

资产注入的情况低于预期 由于今年普什集团的资产注入迟迟未见启动，我们预计如果下半年启动，对今年的业绩增厚将会减小。同时进出口公司被放在资产收购名单之外，暗示其业绩释放可能会与股权激励的进程相一致。对于普什集团的情况，我们相信在去年大幅提高对上市公司的销售价格之后，其业绩应有一定的吸引力。我们判断在两税合一之后，该收购部分大约会带来4-5 个亿左右的净利润，相当于12-15 倍PE，仍远低于白酒40 倍左右市盈率。每股可以增厚0.11-0.13 元，平均每年增加0.04 元。目前集团进出口公司在每瓶52 度五粮液上获得了110 元的差额，8000-9000 吨内销五粮液可以获得净利润大约有11 个亿（=110/1.17*0.9*2000*9000*0.75），相当于每股0.28 元左右。

风险提示 股权激励的进程和具体的实施方案，对五粮液的业绩释放过程有显著的影响，特别是进出口公司的关联交易情况，从而对股价带来一定的风险。

维持盈利预测和“推荐”的投资评级 我们预计公司现有业务2008-2010 年的EPS 分别为0.51、0.65 和0.84 元，对应市盈率分别为48 倍、38 倍和29 倍。假设08 年可以全部收购完成，则EPS 可以达到0.91 元，对应市盈率为27 倍。由于实际注入的滞后性和不确定性，目前的估值已基本合理。考虑到公司股权激励后业绩可改善的空间，和资产注入与股权激励可带来的业绩增厚，我们继续维持对公司“推荐”的投资评级。