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一季度EPS0.93 元 茅台公司一季度实现销售收入19.93 亿元,同比增长25.57%;实现每股收益0.925 元,同比增长62.9%。公司的经营情况基本符合我们的预期。销量增幅较小是一季度收入增长不高的主要原因 公司在07 年年报中对08 年收入增长作了11%预计，考虑到07 年下半年的销售收入的基数较高，增速会慢很多，所以一季度的收入增长情况和公司的预计是基本一致的。考虑到08 年春节前，公司对普通茅台酒提价23%，对年份酒提价70%，综合提价幅度在30%左右。而08 年公司规划的80 亿的销售收入，相当于07 年实际销售收入增长30%多。因此，可以推测公司对08 年的销量规划是基本持平。而一季度收入增幅低于提价幅度，主要是由于1 月份仍按提价前价格销售，而07 年的提价幅度较低所造成。同时，预收账款仅微幅增长了1.7 亿元，说明盈余管理不是导致收入低于市场
预期的主要原因。提价和成本下降带来毛利率的大幅提升 公司一季度综合毛利率为89.9%，比去年同期高出5 个百分点，但低于08 年4 季度92.5%的水平，主要原因应当是去年4 季度高毛利率的年份酒计入报表的量较大。从一季度主营业务成本同比下降15.5%来看，单位成本的下降是一个关键因素。这里我们延续四季度的推断，如此大幅的成本下降，除了外购老酒基本摊销完毕之外，再难有其他合理的解释。当然，提价也是另外一个重要因素。08 年费用率会有所上升 今年一季度的期间费用率为18.7%，高于去年同期的18.0%，主要是因为管理费用中大幅增加了环卫绿化费用的支出。由于额外放量摊低了各项业务费用率，因此今年的费用率将会比去年有显著的上升。我们预计08 年三项费用率会同比下降3 个百分点左右，从而给业绩增长带来不利影响。

对09 年的放量更为期待 公司04 年起新建的新产能将会在09 年开始逐步进入市场销售。04 年的新建产能是1000 吨，实际产量应该在1200-1500 吨之间。即使考虑一部分酒会被长期储存作为年份酒中的调味酒，也能有近千吨能投入市场销售，使07 年销量出现10%左右的增长。

风险提示 政府对公款吃喝的控制政策，对高档白酒行业和贵州茅台会产生重大的影响。从长期来看，相关政策或者整体政治环境的变化是必然的。此外，近期以来资产价格的大幅回落和宏观经济景气的转变都可能会对茅台这样的高档奢侈品消费带来一定影响。

维持盈利预测和“推荐”的投资评级 我们对茅台的长期增长潜力仍然保持高度的信心，但是出于谨慎的原因我们一直对08年业绩维持同行中几乎最低的盈利预测，我们相信事实会最终证明我们的逻辑。我们对公司08-10 年EPS 的预测分别为3.85 元、5.31 元和6.92 元，目前股价对应市盈率分别为45 倍、32 倍和25 倍。作为行业龙头和巨大可提价空间，我们继续维持对贵州茅台“推荐”的投资评级。