一汽夏利:本部亏损难以得到有效改善

2008-04-11 15:48:15更新来源:国金证券作者:李孟滔附件下载

基本结论
　　
2007年公司实现收入7,803百万元，同比下降4%，实现净利润247百万元，同比下降23%，对应EPS为0.155元，高于我们此前0.105元业绩预测，07年分配预案为每10股派现0.5元（含税）；
　　
本部业务亏损额扩大：
　　
07年公司本部销量为18万辆，下滑8%，由于销售均价下降3%，导致轿车收入下降11%，轿车业务毛利率由06年14%下降至7%；..营业费用和管理费用合计850百万元，比06年下降25%，但扣除投资收益贡献之后，本部仍然亏损559百万元，亏损额较06年增加428百万元；
　　
07年公司计提资产减值准备74百万元，其中70%来自于存货中的“库存商品”跌价损失，年报显示07年以前公司库存商品总计491百万元，累计跌价损失计提仅为83百万元，我们认为该会计科目下潜亏仍然存在；..投资收益全年贡献721百万元：
　　
天津丰田实现净利润2,071百万元，同比增长35%，净利率由06年4.69%上升至5.04%，而销量和收入则分别增长30%和25%，一汽夏利持有30%股权获得560百万元投资收益；
　　
天津丰田冲压和天津丰田树脂贡献158百万元投资收益，其中包含转让两家公司股权的收益，08年起两个公司不再纳入公司收益范围；..我们推测新款卡罗拉单车净利润约为1.4万元/辆：07年4季度公司投资收益大幅上升至423百万元，扣除上述天丰冲压和天丰树脂158百万元收益，则天津一汽丰田的投资收益约为265百万元，按照股权关系换算，4季度该公司盈利929百万元；
　　
4季度卡罗拉销量为4万辆，原有车型销量5万辆，如果我们按照06年单车净利润0.74万元计算，则卡罗拉单车净利润约为1.4万元；
　　
预计08年天津一汽丰田的净利润可达4,054百万元，同比增长96%：
　　
我们预测公司08年销量为40.3万辆，同比增长49%，其中卡罗拉销量为19.1万辆；
　　
按照原有车型0.7万元净利和卡罗拉1.4万元净利的假设，那么天津丰田08年净利润将超过4,000百万元，对一汽夏利的利润贡献为1,155百万元，对应0.724元EPS，剩下的问题就是公司本部亏损到底能有多大了；
　　
我们预测公司08-10年EPS分别为0.380、0.499和0.526元，其中08、09年业绩分别为下调10%和12%，预计未来三年公司本部仍将亏损550百万元左右；
　　
对于一汽夏利的投资价值，我们观点如下：
　　
由于钢价上涨和自主品牌轿车产能的大幅扩张，我们认为一汽夏利本部业务难有较大起色和转移成本的能力，本部亏损仍将延续；
　　
按照公司持有30%天津丰田股权、08年贡献0.724元EPS、20倍动态PE估值，一汽夏利合理股价应为14.48元，前提是投资者能够忍受公司本部的继续亏损，并且相信未来存在改善的可能性；
　　
此外公司在一汽集团整体上市进程中也存在博弈的空间，但时间和空间都难以把握；
　　
公司目前股价对应08-10年动态PE分别为18、14和14倍，我们维持公司的“持有”建议；

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