獐子岛:一份符合预期的年度答卷

2008-04-11 15:44:38更新来源:国金证券附件下载

基本结论
　　
2007年报――符合预期的年度答卷..獐子岛07年共实现销售收入641.42百万元，较我们预期略低，幅度约4.3%；全年共实现净利润167.72百万元，同比微增0.37%，对应07年EPS为1.482元，与我们预期的167.7百万元基本一致。
　　
07年公司拟以公积金转增股本10送10，派3元。在经历了漫长的等待之后，资本市场投资者终于迎来了预期之中的高送配。不过，我们认为高送配并不能改变公司投资价值，只可增加短期交易性机会。
　　
客观上讲，獐子岛2007年交出了一份符合预期的业绩答卷，各项经营指标也没有超出我们的预期。
　　
公司年报披露的分项数据是系产品种类为单位，而我们则不仅分产品，而且按养殖、加工进行双层细分，但据我们分析，公司各项经营指标与我们预期的基本接近，差别不大。譬如，2007年公司海参销售收入达到67.49百万元，我们的海参销鲜收入为25.31百万元，即食等加工海参销售收入为41.99百万元，二者合计67.30百万元，与公司口径的数据较为接近。
　　
2龄贝转3龄贝的比例――决定獐子岛业绩的关键因素3龄贝数量使得獐子岛业绩存在较大的弹性..獐子岛在07年首次尝试将底播虾夷扇贝的养殖周期由2年拉长为3年，即2龄贝转为3龄贝，这成为决定獐子岛业绩的关键因素，因此，如果能准确预判出公司3龄贝的转换比例，也就能准确量化公司下一年度的盈利预测。从我们的持续跟踪来看，公司往往自己也没有确定究竟有多少2龄贝转为3龄贝，这给我们的盈利预测带来了很大的难度，同时，也说明獐子岛业绩存在较大的弹性和不确定性。
　　
公司08年拟将52.63%的虾夷扇贝推迟至2009年收获..公司在年报中表述“2008年虾夷扇贝预计收获面积为18万亩”，这远低于此前我们28万亩的假定，这意味着公司拟将半数以上的虾夷扇贝采捕时点推迟到2009年再行收获。
　　
2007年，公司计划将8万亩2龄贝加养一年而转到2008年收获，这样，2008年可供收获的虾夷扇贝养殖面积将高达38万亩。这意味着獐子岛将有20万亩虾夷扇贝由2龄贝转为3龄贝，这一比例占当年可收获面积的52.63%。
　　
我们与公司数位高管进行了电话沟通，但无法获得满意的解释。结合我们所掌握的信息进行逻辑推理，我们倾向于认为――公司管理层拟通过延长养殖周期来提高虾夷扇贝的规格及品质，进而提高售价与盈利能力，虽然可能付出的代价是即期利润，但换来的是产品竞争力的长期提升。
　　
公司营销不振，被迫将大量虾夷扇贝鲜活品以存货的形式续养于海底，是公司将2龄贝大比例转3龄贝的主要原因，此举会使公司利润在不同年份之间重新分配，降低08年业绩，提高09年及以后年度业绩。
　　
从逻辑上看，制约公司远期盈利能力提升的关键要素在于营销和管理，而非产品规格和品质..獐子岛得天独厚的海域资源储备及激进的投苗计划使得公司未来几年产能增长迅速，因此，制约业绩增长的不是产能，而是虾夷扇贝鲜活品的营销能力，而后者在很大程度上受制于公司管理文化、用人理念、经营哲学，而这些在短期内很难一蹴而就。
　　
因此，我们曾在2007年10月24日投资价值报告《獐子岛：虾夷扇贝市场趋于回暖》中重点分析了大连地区浮筏虾夷扇贝大面积死亡的事实及影响，我们认为獐子岛将会受益于本资行业供给锐减，但由于自身营销和管理尚未出现根本性的改善，因此獐子岛只能分享行业自然增长成果。
　
我们认为，在“以销定产”原则下，獐子岛当务之急是花大力气去弥补自己虾夷扇贝鲜活品的营销短板，才能使得整只木桶盛满更多的水。
　
我们认为制约公司远期盈利能力提升的关键还在于营销和管理，而非产品规格和品质，对于2龄贝转3龄贝的举动，我们认为虽然能提升未来的业绩，但并不能提升公司的核心竞争力，在现阶段提前进行大比例的养殖周期调整对公司难以产生积极作用。
　　
不同比例2龄贝转3龄贝的敏感性测试..不仅公司2008年3龄贝实际数量会有波动（主要取决于营销能力，主观的人为限定意义确实不大），而且09年转至2010年的3龄贝数量也不确定，但对各年度的盈利预测影响巨大，从以下的敏感性分析结果可见一斑。我们的盈利预测假设前提为：08年有20万亩转为3龄贝来进行假定的，这样09年可供收获的虾夷扇贝面积将达到50万亩，我们再假定有20万亩转到2010年收获。
　　
依此类推，得出獐子岛08-10年净利润分别为187.7、298.3、378.9百万元，同比增长12.0%、58.9%、27.0%，按现有股本计算，对应08-10年EPS分别为1.660、2.638、3.35元；按08年獐子岛10转增10后的新股本算，公司备考摊薄后EPS为0.830，09年EPS为1.319元，2010年EPS为1.675元。

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