大秦铁路:资本开支影响短期盈利关注中长期前景

2008-04-09 16:52:45更新来源:招商证券作者:纪敏附件下载

巨额资本开支，基本满足大秦线4亿吨扩能改造需求。
　　
1、大秦线是我国最主要的煤炭运输通道之一，在2007年完成了3亿吨的运量，为“西煤东运”工程做出了重要贡献。为了保持大秦线煤炭运量的持续增长和公司煤炭重载运输的核心竞争力，大秦线的扩能改造一直在积极推进。目前，公司的货运重载技术达国际领先水平，单车载重量已提高到2万吨。
　　
2、此次资本开支计划主要用于购置机车和运煤专用敞车，其中：计划购置HXD型大功率电力机车360台，用以逐步替代目前的主力电力机车SS4型，合同款项及印花税共计人民币82亿元、欧元6.53亿元及美元0.37亿元（按当前汇率折合人民币共156.4元）；另外，还计划购置3000辆C80B型运煤专用敞车，预计支出16.5亿元。上述两项支出共计173亿元（不含进口关税和赠增值税）。
　　
3、结合前期报告（《大秦铁路-能源动脉,行业先锋》）中已经做过的分析，我们认为此次资本开支计划基本满足大秦线的扩能需求：1）HXD型大功率机车的单机功率相当于老机型SS4的两倍，两台机车便可牵引2万吨列车；2）不考虑运输组织方案的最优化，此次将购置的360台HXD型机车外加以往使用的部分SS4型机车，可以满足4亿吨运输需求。
　　.
短期盈利将受影响，关注中长期发展前景。
　　
1、除已公告的资本开支计划外，如前期报告分析，我们认为可能还有一些影响不大的后续其他开支：1）要完成4亿吨的扩能，除购置HXD型机车和C80B敞车外，还需配套进行线路改造和电力设备扩容，此部分开支估计约在20亿左右；2）如果铁道部未能成功申请免除此次购置设备的进口关税和增值税，则大秦公司还将支出十几亿。
　　
2、公司此次公告的资本开支将主要采用“自有资金+银行贷款”的方式，而不是市场一度担心的巨额再融资方式。短期来看，资本开支对公司业绩的影响将取决于机车等的交付进程，具体则将通过折旧和财务费用两方面来体现：
　　
1）按照机车年折旧率6%估算，上述173亿元的HXD型机车和C80B敞车每年对应的折旧约为10.3亿元，但对08-09年的具体影响则取决于机车和敞车的实际交付进程。
　　
2）为应对此次巨额资本开支，公司拟申请不超过150亿的银行综合授信。根据我们的测算，公司2007年末的净现金余额约为65亿，2008年的经营现金流大约为110亿，扣除2008年大约45亿元的股利分配，通过债务融资来完成此次资本开支并不困难。此外，由于公司是通过付款委托北京铁路局进行设备采购，具体付款计划具有灵活调整的余地，因此，如果铁道部不要求公司一次性付清货款，则公司需要的贷款将少于计划的授信额度。
　　
3）此外，如前期报告的分析，我们认为，部分SS4型机车有可能会被出售或者租赁，这也将有助于缓解公司的短期资金压力。
　　
3、大秦公司仍是铁道部重要的资本运作平台。此次巨额资本开支计划对公司的短期经营业绩会产生一定影响，但着眼于中国铁路的长远发展，大秦铁路仍将是铁道部进行市场化改革最重要的平台之一，我们对这一预期仍持有谨慎乐观的态度。
　　
现有估值水平基本体现公司价值1、盈利预测：
　　
假设大秦公司08和09年对应的运量分别为3.5亿和4亿吨；假设08年资本开支为150亿，较前期假设有增加；暂不考虑前文所述的其余配套开支；暂不考虑SS4机车的出售和租赁。对前期报告的盈利预测进行调整，预计08、09年EPS分别为0.59和0.68元。
　　
2、估值分析：
　　
1）资本开支计划出台后，一定程度上减少了市场对大秦公司发展预期的不确定性；不考虑潜在可能的资产注入，作为交通运输防御类行业，我们认为可将大秦公司现有资产的内生性增长与公路行业作比较，但是其可持续性并不强于部分优质公路公司（优质公路公司的08年PE为14-18倍）；作为铁道部最重要的资本运作平台，大秦公司有望持续受益于铁路行业的市场化改革，应享有一定的溢价。
　　
2）公司目前股价15.12元，对应PE分别为08年25.6和22.2倍。我们认为当前的估值水平已经反应公司短期价值，而所要关注的则是在铁路行业的市场化改革中大秦公司所具备的中长期价值。维持“推荐-A”评级。
　　
风险提示：
　　
前期市场顾虑的巨额资本开支的不确定性风险基本得到释放；目前的风险主要来自于：1）未来潜在资产注入的时点和方案的不确定性；2）A股大市波动的风险

其他文章

下一篇：中材国际:确立海外品牌再签日产万吨生产线(2008-04-09)

汪建熙：中投有一大笔钱而缺乏投资经验...