一、重庆百货本身增长较为稳健
    
重庆百货是西南地区的商业龙头，目前拥有百货门店25 个，超市门店46 个，电器销售门店19 个，其连锁规模在国内商业上市公司中处于第一梯队。主城8 家百货门店中，大多位于核心商圈，并属于自有物业。近年重百积极向周边二三线城市扩展门店，势头迅猛，仅07 年一年就开办了4 个百货商场、16 个超市和3 家电器专卖，新增营业面积8.07 万平米。
 
在主营业务中，百货业态是公司的主要收入来源及利润来源，该项业务收入大约占整个公司收入的55%左右；超市业态占20%-26%，近两年有逐年升高的趋势；电器业态占所占比例为23%-20%，呈逐年下降趋势。在三种业态中，百货业态的增长速度较慢，一方面是由于成熟门店的内生增长有限，一方面是由于不断新开门店，没有完全进入盈利期。超市业态和家电销售业态增长速度较快，主要原因是这两种业态门店大幅增加，原因是设立容易、培育期短。
    
我们认为公司06-08 年为快速扩张期，08 年以后将进入投资回报期。公司的百货业务占销售收入的一半多，但是由于其利润率较高，该业态对公司的净利润贡献远超过50%，因此我们在考察公司未来的成长性时，首先要考虑百货业态。我们认为公司08 年后业绩将持续增长，但是增长幅度不会太大。原因是公司位于主城区的主力门店基本上已经进入成熟阶段，内生增长能力有限，最好的情况是保持两位数的增长。而公司新开门店主要位于二三线城市，这部分门店规模较小，地区消费能力有限，因此不会对公司业绩有爆发性的贡献。我们认为在一般情况下，公司08-09 年净利润将保持25%-30%的平稳增长速度。
    
二、前期调整、估值回落，重组时机成熟
    
关于重庆商社的整体上市，06 年市场就有传闻。07 年6 月，重庆百货发布公告称：其控股股东重庆商社为了解决旗下公司的同业竞争问题，具有整体上市的构想，但无具体方案。主要原因是当时的市场环境不是重组的好时机，一则股价过高，二则进驻机构过多。07 年1 月至6 月，重庆百货的股价一路走高，最高价达到34.47 元，均价为24.69 元；进驻机构较多，前十大股东里有8 家机构，所持股份比例为15.67%，而重庆商社的持股比例为32.44%。在这种情况下，重庆商社没有资产注入的动力。而市场经过从07 年10 月以来的调整，截至4 月8 日，零售板块加权平均价格下跌了将近30%，而重庆百货股价则下跌了50%，我们认为目前股价对大股东定向增发具有较大的吸引力，重组时机基本成熟。
    
三、注入资产提高其投资价值
    
大型零售企业整体上市也受到国家政策鼓励。重庆商社是西南地区甚至整个中国的商业巨擘，位于中国连锁百强第9 位，年销售额220 亿元，旗下门店263 个。重庆商社旗下资产众多，商业类资产包括新世纪百货、商社电器以及重庆百货。要注入的资产是新世纪百货，该部分资产是重庆商社最优质的资产，共有10 家百货门店，51 家超市门店。数量虽不及重庆百货，但其盈利能力却略胜一筹，其利润率及资产收益率均高于重百。新世纪百货的单店盈利能力很强，重庆市单店销售前三甲均为新世纪百货门店。
    
新世纪百货注入重百将使上市公司的销售额以及净利润翻番，对EPS 的影响还不确定，因为存在定向增发股本扩大的稀释效应，具体要看增发方案。不过最直接的好处是可以解决双方同业竞争的问题，其次可以实现规模效应。从长远来看，该重组值得期待。
    
关于重庆百货的业绩预测，我们考虑到重庆百货新开门店主要在集中在二三线城市，其规模及营业额都较小，并且公司原有门店和业绩基数较大，因此未来几年虽然有新利润增长点，但其增长速度不会太快。我们预计公司07、08、09 两年的EPS 分别为0.55 元、0.68 元、0.79 元，对应的市盈率分别为41 倍、33 倍和29 倍。单就该估值水平与其增长能力相对比，我们认为并不十分具有投资吸引力。但如果考虑到公司资产注入题材，我们则认为该公司值得关注。