华电国际:基本面喜忧参半外生增长趋缓

2008-04-08 16:24:00更新来源:国泰君安作者:姚伟王威附件下载

事件：
　
公司召开2007年业绩说明会，就2007年经营成果、2008年煤炭价格、装机投产进度及未来数年经营计划等问题与投资者进行沟通。

评论：
　　
煤炭价格仍然是最受关注的问题。公司2007年合并口径煤炭价格上涨较为显著，表现在公司经营数据上，2007年公司发电业务收入增速34.9%,发电业务成本增速42.8%，毛利率下降约4.4个百分点。根据公司年报数据，2007年公司单位发电燃料成本为0.172元/千瓦时，较2006年上涨5.85%，测算得知，公司2007年综合煤价较2006年上涨约7.5%。
　　
在07年煤价上涨7.5%的情况下（与此同时公司机组利用率下降13%），公司发电业务毛利率仅同比下降4.4个百分点。我们认为其中主要原因是公司全年投产新机组较多，毛利率水平较高的新机组拉高了公司全年平均毛利率水平。
　　
2008年公司计划耗用原煤约5000万吨，目前其中约50%多的部分已经确定了采购价格，与统计局公布的全国平均煤价涨幅相当（根据国家统计局公布的全国1、2月煤炭出厂价格涨幅来看，08年前两个月全国煤炭出厂价平均涨幅约16-18%），剩余部分将在将来根据市场价格进行确定，综合我们对一季度市场煤价将是全年高点的判断，公司全年综合煤价涨幅将在15%上下。从煤价来看，公司08年面临的成本压力相当大，但也并未明显超出全国火电行业燃料成本的平均涨幅。
　　
此外，公司表示在力争控制燃料成本的同时，也将在内部继续挖潜。公司07年单位发电煤耗同比下降5克/千瓦时，幅度约1.45%。公司表示08年将争取在07年基础上将煤耗再降低6-7克/千瓦时，缓解煤价上涨带来的压力。
　　
公司经营各要素中也有有利的方面。07年公司机组平均利用率下降728小时（13.4%），连续两年降幅高于全国火电平均水平。08年公司平均机组利用率将领先全国火电出现回升。我们初步预计公司08年综合机组利用率将有望回升5%以上。
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2007年是公司近年来经营最困难的时期，煤价和利用率分别达到近年的最高和最低点。公司业绩之所以能保持较稳定的增长，基本归功于06、07年两年的装机规模大幅增长（同时行业三要素波动相对较均衡）。
　　
08、09年公司装机规模增长将显著放缓，虽然尚有大量07年中投产机组将于08年全年贡献利润以及08年可能完成的几个收购项目（盈利能力有待观察），但08年三要素之一的煤价涨幅显著超过利用率和电价变动幅度（考虑到时间问题，08年即使煤电联动，全年综合电价涨幅也将打折），依靠有限的外生增长提振业绩难度较大。
　　
华电集团目前拥有装机规模数倍于华电国际，虽然仍有数量不少的大型机组在上市公司之外，但08年公司分离债的发行尚未完成，目前寄望年内新的机组收购动作似乎为时尚早。
　　
在较乐观的电价假设（08下半年电价提升6%）下，我们预计公司08、09年EPS分别为0.22、0.27元，目前动态市盈率分别为24、20倍，在火电行业不确定性增强、公司后续增长乏力的情况下，公司估值并无优势。暂时维持“中性”评级。

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