基金策略：市场信心略有复苏 预期估值水平还会有所下降
2008-04-08 16:16:07更新
来源:联合证券
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站在现在的时点来观察，政府的宏观调控政策还不可能那么快见效，但将时间长度放大至半年或一年，通胀被控制应该在情理之中（华夏）。我们对中国经济前景和可控性的信心一直不曾破灭，譬如上海地产业的回暖势头或是经济回暖的一个“先兆”。市场信心将会或者已经从某一天开始慢慢地复苏（中海）。
现在中国承接国际制造业转移的序幕刚刚拉开，宏观经济硬着陆的情况很难出现。在整体市场资金的紧缩状况和实业界上市公司潜在的圈钱行为制约市场估值水平提升的情况下，对市场反弹的高度持谨慎乐观的态度，但市场环境向好的局面正在展开（招商）。第二季度解禁压力的趋缓及通胀的高位平稳下行或是市场的正向因素（国投瑞银）。CPI方面，粮食价格已连续几周下降（景顺长城），高通胀的预期会有所缓解，地产和金融板块个股估值水平处于历史低位（长城）。
板块的估值水平和市盈率已有一定吸引力，而板块所受到的大小非解禁和再融资的影响实际并不如市场反应的那样悲观（诺安）。尽管下半年大小非的减持市值大于上半年，但由于绝大多数是持股5%以上的“大非”，因此实际减持压力将小于上半年（汇丰晋信）。4月份将有将近1万亿的资金到期，央行必须动用各种手段对冲。而从各种草根和统计数据看，今年第一季度的热钱流入呈现加速迹象。资金面的变局在4月将得到有效的扭转（东吴）。恒生AH溢价由前周末的82.8%下降至上周末的52.1%，从这个角度来看，市场往下继续下跌的空间已经不会很大（南方）。估值恐慌也许已达阶段性极致。在中字头股票的陆续破位引发市场悲观甚至是绝望情绪的倒逼下，政策利好有可能出台（建信）。一旦市场失去融资功能，将会接近监管层的底限。现在采取合理措施以重新恢复投资者信心的可能性大为提高（汇添富/国泰/华夏）。调整印花税的方案已获通过虽未经证实，此项政策出台料为期不远（长城）。我们现在面临的情况和日本1972的情况相似，当时日本股市调整的幅度是40%多，从那以后日本的股票市场走入了长达十几年的牛市（泰达荷银）。当市场为悲观者充斥时，我们就要反思，市场是否又到了另一个极点（鹏华）。我们并不认为宏观景气会如此悲观，二季度市场会出现虚拟经济先于实体经济探明底部后的大幅反弹，并迎来全年中最佳投资机会（富国）。在大家都恐慌的时候我们要开始寻找机会（中邮）。
悲观谨慎：我们判断管理层因为证券市场而放松宏观经济政策的概率并不大。
央行表示当前国内固定资产投资反弹的压力较大，货币信贷投放仍然偏多，价格上涨的压力明显，或暗示近期将有加息等紧缩政策出台（南方）。A股市场要真正彻底向好的方向发展，主要是通胀压力要彻底缓解，或者要能看到缓解的迹象，而不是人为的限制（博时）。由于出口下滑，导致的结汇数量减少，流动性充裕状况是否会发生改变，需要未来一段时间的观察。特别是政府相关宏观经济调控政策的变化，可能比出口下降带来的流动性缩减，更值得关注（华夏）。我们也担心后市出现估值和盈利预测的双降，限售股流通压力会极大改变市场供求，国内市场估值将向国际市场靠拢。盈利预测下降将主要基于成本费用上涨和市场低迷导致的投资收益大幅下降（富国）。沪深300目前的估值不仅高于发达国家平均水平，也高于印度、印尼等新兴市场，我很难相信估值水平的变化趋势会在短期发生逆转（华宝兴业）。按照我们对市场市净率的长期假设看，上证指数似乎要到3000点左右才具备长期投资价值。在一个逐步解除管制的市场中，大股东和中小股东最后的博弈结果应当会使价格逐步向合理偏低的水平接近，这也是A股和H股存在巨大价差的根本原因，但这种价差极有可能在未来两到三年内大幅下降至合理的水平，而A股估值水平的下降无疑是达到这种均衡的一个途径（交银施罗德）。即使在次贷风暴的中心，美国股市到目前的波动也没有超过20%，我们A股的跌幅却如此之大。可以直接观察并归结的原因首先是趋势投资盛行，趋势投资背后更深层次的原因是市场参与者对长期投资预期的担忧。股权分置改革后，大部分投资者认为“市值考核”、“关注市值”应该成为上市公司最核心的经营目标之一，但事实证明这一想法即使不是镜花水月，也绝非已然现成（易方达）。
金钼股份、鱼跃医疗、青岛啤酒可转债的融资已破壳。进入4月份的“大小非”解禁额度将大大减少，但从长期来看，解禁压力仍会持续造成市场供需的失衡。
虽然目前市场08年估值已经进入理性区域，但是对于企业经营者和战略投资者来说是否值得套现仍有待观察，他们的信心仍需要政策的扶植和对经济增长预期的强化（工银瑞信）。政策层面能否对大小非减持进行有效的监管和控制，将成为影响未来一两年内A股市场走向的重要因素（天治）。进入4月份，投资者又将要担忧上市公司的一季报、以及3月份的宏观经济数据等问题，逢高兑现情绪将成为当前市场挥之不去的困扰。自救式的行情难以抵挡恐慌性的抛盘，最终的均衡点就是在某一个价位和估值水平上，产业资本和大小非都不再减持，上市公司也不再愿意在低位再融资的时候（南方）。没有稳定市场的积极政策配合，反弹持续的可能性不大（中邮/国投瑞银）。在没有看清楚这些之前我们很难作出一个很有价值的判断，我们会适当地把现金拿出来，然后等待机会（博时）。
配置风向：我们的投资策略是偏防御（建信）。防御性策略是合理的选择，像商业零售、新能源、农业化工、IT等与宏观经济关联度相对偏低的行业应有更好的表现。当然，控制仓位才是悲观预期下的首选（中海）。市场风格转向大盘蓝筹股的时机可能已经来临（招商）。包括地产、金融在内的蓝筹板块估值水平已经具有相当的安全边际（东吴/天治/国投瑞银/长城）。我们认为部分超跌的蓝筹股已显示出现投资价值，而概念股和中小盘股票面临巨大的估值压力（博时/汇添富）。短期内继续看好业绩明朗、估值低的金融地产板块（国泰）。轻仓的投资者可在回落时逐渐加仓金融、地产等蓝筹品种（中邮）。地产、银行这两个行业未来两年的盈利前景还不明朗，反弹不能视为反转的开始，但毕竟按08年市盈率来说在市场中已算偏低的了，引领一波反弹的理由还是有的（巨田）。从长期看有些股票包括蓝筹股虽然已经跌到一定的合理价位，但是如果有大量的小非减持，还是再等一段时间较好（华安）。周期性股票前期已经出现了深幅回调，其中黑色金属、金融和采掘业为重灾区。但这些行业的景气变动实际上并不如股价表现那么悲观，预计在二季度的反弹行情中这些景气尚未出现明显转折的行业有望涨幅居前。目前还未明显看到银行业坏账显著上升的证据。2季度超配的行业应该是前期杀跌最凶的周期性行业比如钢铁、地产和银行（富国）。建议回避前期强势板块，而在市场中寻找超跌的价值型机会（工银瑞信）。
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