导读：
中国股灾使得投资者心理处于崩溃边缘
我们认为未来市场风格存在轮换的可能

从6124点到3375点，上证指数在短短的6个月不到的时间里面下跌了整整2767点，下跌的幅度达到45%，如果从998点的牛市起点算，那么跌去了所有涨幅的50%，这样惨烈的跌幅不仅这些年世界股市所罕见，即便和中国历史上最漫长的人造熊市相比，也是有过之而无不及的。

刚刚过去的那轮大熊市，时间跨度长达5年，但是一次性下跌的幅度却并不大。

从2001年6月2245点的头部算起，到11月底管理层暂停国有股市价减持的1350点，上证指数不过跌去了900点，跌幅也就是40%；从2004年反弹的高点1740点算起，跌到998点，也就是700余点，跌幅也不过就40%，而如今在一轮公认的大牛市中，上证指数居然能够在这么短的时间内完成如此深幅的回调，实在是叫投资者无言以对。

现在，市场上投资者普遍悲观、绝望和崩溃，中国股市第二次推倒重来的言论已跃然纸上。我们策略分析员这些日子饱受煎熬，市场在去年出现的非理性上涨，我们没法预测，市场在近期出现非理性杀跌，我们也无法预测。这均超出理性边界。

如果说中国股市下跌单纯是美国经济的问题，那么美国股票市场和亚洲股票市场应该下跌相似的幅度，而目前来看，除了越南等小国外，中国的亚太市场近期也是领跌的（MSCI中国指数相对MSCI亚太指数），基本上把去年的成果跌回去，而这不仅包括A股，还包括H股。

如果说是因为中国经济滞胀或者要硬着陆，从我们行业研究员自下而上的角度来看，尽管目前下调了部分股票评级和盈利预测（见1、2、2），但是08年全年业绩增长应该在25－30％之间，而09年业绩也应该在15－20％的增长。即使研究员的预测存在误差，但是误差也并不致于与硬着陆的反差如此之大。而如果经济周期性下调，则跌幅应该比照美国股市的跌幅。而如果经济硬着陆，按照跌幅来看，目前的下跌幅度也已足够，但是现在市场看不到企稳的现象。

如果市场下跌单纯是大小非的解禁因素，我们之前的分析也并不完全认可，除非宏观流动性背景过度紧缩，导致大小非必须不计成本减持。在这点上，央行错误的货币紧缩政策或许起着关键作用——问题的核心在于流动性，不在于大小非解禁。央行控制了货币和信用的价格（利率），还控制了信用的可放贷性（数量），使得目前国内资金资源配置越来越存在问题，通货膨胀没有解决，但是经济运行风险巨大，因此放弃过度紧缩的货币政策势在必行，可以继续加息，但是必须放松信用管制。

另外一个引导市场大跌的因素是公司治理问题，集中在中国平安的恶意再融资。中国股市的第一次推倒重来代价巨大，不过最终非流通股东和流通股东的利益可以认为更一致化。但是，对于公司治理来说，还有一个是企业管理层和股东之间的问题——企业管理层应该通过在市场上拼搏来把企业蛋糕做大，而不能通过损害股东利益来把蛋糕做大。从这点来看，中国股市不仅需要协调股东之间利益的配比，也需要协调企业管理层和股东之间利益的配比，这个意义上，中国股市确实需要第二次推倒重来。不过，谁能够承受一次第二次推倒重来的代价？没有！因此相关规范公司治理的政策必须尽快出台。不是救市的政策，而是规范的政策。

或许，以上的“利空”因素集中作用爆发导致投资者信心崩溃，股市出现如此大幅度的下跌。不过，我认为或许中国经济还是幸运的，如果07年美国次级债推迟爆发，估计所有中国的银行（包括央行）都会被骗买入大笔次级债而最终使得中国金融体系和经济不得不崩溃。这次，股市的暴跌使得未来两年所有的利空因素集中爆发，不过，如果管理层采取正确的政策安排，重塑市场信心，解决市场运行中存在的制度问题，破而后立，则中国股市也算是幸运的，这次下跌也是值得的。