恒源煤电:关注资产注入和安全边际

2008-03-28 15:28:22更新来源:兴业证券作者:刘建刚附件下载

事件：
　　
恒源煤电公布2007年报，实现营业收入130401万元，同比增长8.4％；净利润20119万元，同比下降1.1％；每股收益1.07元，略低于我们预期的1.26元。全面摊薄的ROE为17.8％。

点评：
　　
我们认为，恒源煤电的煤炭业务因核定产能限制和成本费用上涨超过煤价涨幅而表现为低速增长，电力业务因新源热电投产增速较快。具体分析如下：
　　
煤炭业务..煤炭产销量基本持平。2007年，恒源煤电原煤产量340万吨，同比持平。煤炭销量316万吨，同比下降4.1％。我们认为，受核定产能限制，刘桥一矿和刘桥二矿已满负荷运转，产量将基本持平。
　　
煤炭均价上涨约40元/吨。我们测算，恒源煤电的综合煤炭价格为400.36元/吨，同比上涨40.46元/吨，超过我们预期水平，反映出市场需求较为旺盛。
　　
吨煤成本上升约46元/吨。煤价上涨的同时，吨煤成本则上升至46.74元/吨，明显超过煤价涨幅。
　　
成本上升原因一是将原来在管理费用中处理的社会保险费、住房公积金、企业年金和农工回乡补助金等职工薪酬计入成本，二是工资性支出剧增38.5％，成本压力依然较大。
　　
电力业务
　　
新源热电贡献净利润368万元。恒源煤电控股的新源热电（2*150MW，82％）实现营业收入5265万元，实现利润945万元，净利润449万元，为恒源贡献净利润368万元。我们认为，由于机组于下半年投产，新源尚未贡献全部收益，预计2008年开始将贡献全部收益。
　　
期间费用上升较快。2007年，恒源煤电合并报表的期间费用为11158万元，同比下降1694万元。
　　
具体来看，母公司管理费用下降4744万元，主要是改变费用和成本计提方式所致；由于子公司-新源热电并表导致管理费用增加600万元。
　　
成长性即将体现..成长性在于卧龙湖矿和五沟煤矿。产能为90万吨无烟煤的卧龙湖矿（100％）已进入试生产阶段，产能为60万吨肥煤的五沟煤矿（100％）也即将进入试生产阶段，我们预计上述两矿将于2008年正式投产，因其产能释放并且产品附加值远高于原有动力煤，可驱动恒源煤电的业绩快速增长。关注可转债提供的安全边际。3月24日起，恒源煤电4亿元可转债进入转股期，初始转股价为50.88元，若股价连续20个交易日中任意10个交易日收盘价低于当期转股价的85％（按初始转股价测算43.25元），恒源将向下修正转股价，预计修正转股价的概率较高。我们认为，无论是从自身经营情况还是未来发展来看，恒源煤电未来赎回可转债的可能性不大且向下修正转股价面临较高的制度成本，同时，皖北煤电集团已经承诺将于2010年之前退出煤炭主业而将其交由恒源煤电经营，资产注入预期十分强烈，故我们预计恒源将采取积极措施（如注入在产的任楼煤矿和祁东煤矿）
　　
促进转债持有人转股。
　　
维持评级：增持。在预计2008-2010年恒源煤电每股收益分别为1.65元、1.98元和2.38元，动态PE分别为22倍、18倍和15倍，当前估值具备相对优势。基于恒源煤电较高的安全边际和明确的注入预期，我们继续维持“推荐”评级。

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