中国人寿:保费收入结构优化难抵增速下滑

2008-03-27 15:38:58更新来源:安信证券作者:杨建海附件下载

报告关键点：
　　
利润增长符合预期，新业务价值增长低于预期。
　　
净利润平稳增长是个大概率事件。
　　
下调公司评级至增持-A。
　　
报告摘要：
　　
中国人寿公布2007年年度业绩，利润增长符合预期。2007年，按照国内会计准则，中国人寿共实现归属公司股东净利润人民币281.16亿元，较去年同期增长95%，每股收益0.99元；2007年末，按照国内会计准则，中国人寿归属母公司所有者权益人民币1702亿元，较去年同期增长47%，每股收益6.02元。
　　
2007年，中国人寿保费收入结构得到了进一步的优化。可以看到，个人期缴首年保费收入比总保费收入和首年保费收入增速都要快6个百分点左右。正由于收入结构的优化，标准保费的同比增速也超过了总保费收入的增速，增速达到了10.82%。虽然收入结构得到了优化，但保费收入的绝对增速较低，使得公司的市场份额从2006年的45%下降至39.7%。结构优化未能弥补绝对增速太慢的现状，新业务价值增速低于去年并低于我们的预期。
　　
2007年，中国人寿一年新业务价值为120.47亿元，同比增长15%，低于我们之前25%的预期。2007年，标准保费的同比增速为10.82%。新业务价值增速快于标准保费的增速，使得标准保费利润率从2006年的24.23%提高至25.13%。
　　
尽管股权型投资在投资收益中占比很高，随着资本市场的深度调整，该部分的贡献出现下滑似乎难以避免。但我们认为由于巨量浮盈的存在，净利润存在较大的平滑空间，净利润平稳增长应该是个大概率事件。
　　
2007年末，国寿的累计净浮盈为438亿元（该数字是扣除准备金和所得税之后的净浮盈），累计毛浮盈为625亿元（该数字是未扣除准备金和所得税的浮盈，估算得到），与2007年末权益投资规模的比例为32%，即若未减仓浮盈可承受32%左右幅度的下跌。实际上，一方面保险公司应该做了一定的减仓，另一方面，其投资组合的损失应该未达到32%。平安的情况也较为类似。另外，保险公司在过去两年里提取了较多的准备金。因此，我们认为净利润平稳增长应该是个大概率事件。
　　
我们采用11.5%的贴现率以反映目前估值水平的变化，投资收益率在公司基准假设上提高30%（达到6.5%左右的投资收益率），采用30倍的新业务价值倍数，得到中国人寿目标价位35元。由于公司估值水平在保险股中相对较高，且一年新业务价值增长低于预期，下调公司评级至增值-A。　　

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