海螺水泥:扩产和余热发电构筑盈利增长双动力

2008-03-25 14:56:50更新来源:安信证券附件下载

报告关键点：
　　
产能扩张形成量的飞跃..余热发电全面投产，煤炭成本压力不大..宏观调控的双刃剑报告摘要：
　　
近期大盘出现深幅调整，龙头水泥股表现明显弱于大市。3月18日-20日我们到海螺水泥与公司高管就公司基本情况进行沟通，并实际参观了芜湖海螺生产线和余热发电项目。主要结论如下（有关公司的详细分析，参加后续的深度分析报告）：
　　
产能扩张形成量的飞跃：2007年海螺水泥投产了7条5000t/d生产线，公司在安徽省内的熟料年产能达到4700万吨，我们预计公司2007年水泥及熟料净销量达到8600万吨左右。2008年随着公司在华南地区新线的陆续投产，我们预计公司产品净销量达到1.02亿吨，实现量的飞跃，2002年A股上市至2008年公司的销量复合增长率将达到38%。考虑到华东水泥市场的集中度偏低、安徽省内的石灰石资源禀赋以及长江运输的黄金水道优势，我们预计公司在华东地区的产能扩张仍然以安徽省的熟料生产基地为主，最终熟料年产能将超过6500万吨。
　　
余热发电建设步入快车道，煤炭成本压力不大：从建材行业的节能减排来看，海螺水泥是当之无愧的领军企业。2008年将是公司余热发电项目全面投产的一年，我们预计2007年-2009年公司分别利用水泥窑余热实现发电10亿度、30亿度和40亿度，对净利润的贡献分别达到3亿元、9亿元和12亿元。目前，对公司盈利影响较大的是煤炭价格上涨。我们预计，2007-2008年公司煤炭进价涨幅达到10%，但是考虑到我们对水泥价格上涨的乐观预期和余热发电的投产，公司产品的综合毛利率仍处于上升通道。
　　
宏观调控的双刃剑：我们认为宏观调控对公司的影响形成双刃剑。从公司的销售区域来看，东部长三角地区由于固定资产投资增速较低，落后产能淘汰的潜力比较小，同时受到出口回流的影响，价格前景相对不大乐观。但我们认为，煤炭涨价的压力导致企业间联合控制市场的意愿明显增强，同时城市基建投资的增加将推动地区水泥需求保持高位。海螺水泥的市场地位和成本优势决定了公司比区域内同行更高的盈利水平。从另一个角度来看，如果市场需求不旺导致价格回落（我们认为可能性很小），更为公司提供了并购机会，市场占有率的提高对公司的长期盈利影响更为有利。考虑到量价齐升、余热发电降低成本以及税率下调等因素，我们预计公司2007-2009年的eps分别为1.72元、2.50元和3.43元（08、09年预测考虑增发2亿股的摊薄），我们维持对公司“买入-A”的投资评级，鉴于市场估值水平的下降，我们下调公司6个月目标价至75元。

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