赣粤高速:估值水平较低提供安全边际

2008-03-21 15:52:56更新来源:中原证券作者:高世梁附件下载

投资要点：
　　
短期外延扩张可能不大，主要依靠现有路段自然增长。08年，计重收费和九景、温厚高速注入的利好因素不在，公司经营业绩上升主要依靠现有路段的车流量自然增长。根据历年的车流量情况，预计公司总体车流量将保持15%左右的增长速度。对于市场关心的外延扩张计划，由于公司在06年下半年刚刚收购了九景和温厚高速，目前资金压力较大，预计短期内继续进行外延收购的可能性不大。
　　
雪灾和春运免费通行影响业绩有限。根据江西省交通厅下发的《关于抗击冰雪灾害期间全省收费公路暂停收费的紧急通知》和《关于2008年春节后二十天减免营运客车车辆通行费的通知》，从08年2月1日起到2月8日止，全省高速公路一律停止收取车流通行费。同时，从2月7日到2月26日春节后二十天内，对持有公路运输管理部门核发的班车客运标志牌、临时客运标志牌、包车客运标志牌、2008年进出广东春运证四种牌证的我省籍营运客车（包括旅游客车），行驶高速公路的减半收取车辆通行费。由于抗击灾害天气而暂停收费的时间较短、07年就有春运减免营运客车通行费的类似政策，预计对公司的经营业绩影响不大。此外，根据了解，此次雪灾对公司所属路段路面破坏不严重，预计维修成本和养护费用不会有大的增长。
　　
财务费用将有所下降。07年公司财务费用高达2.09亿元，同比增长248.14%,为近年来新高。
　　
财务费用大幅增长主要来自按新会计准则摊销的未确定融资费用1.52亿元。公司以30亿收购九景和温厚高速，约定5年分期付款。但按新会计准则，购买固定资产价款超过正常信用条件延期支付，实质上具有融资性质，企业应当以尚未支付的款项与现值之间差额减少资产账面价值，并确认未确认融资费用。公司按实际利率法对30亿欠款确认融资费用共3.96亿元，其中07年确认1.52亿。未来，随着公司欠款和确认融资费用的减少（07年已支付收购款5.32亿和确认融资费用1.52亿）以及公司积极寻找其他低成本融资手段偿还欠款（发行12亿可转债），预计未来财务费用将快速下降。
　　
补贴收入不可持续。公司从上市以来，每年都能从省政府获得大额财政补贴，07年更是分两次获得总额为2.55亿的财政补贴，直接贡献每股收益0.17元。持续获得补贴收入体现了公司受到江西省政府的支持力度极大。但是，高速公路企业的财政补贴主要是在经营初期车流量和通行费收入较少的情况下给予的，而公司目前经营情况良好，获得财政补贴的理由不充分。虽然公司表示将每年继续申请财政补贴，但鉴于目前上市高速公路企业获得大额财政补贴的事例几乎没有，预计公司的补贴收入长期不可持续。
　　
不考虑财政补贴，公司08和09年业绩分别为0.92和1.06元，动态市盈率分别为14.72倍和12.77倍，目前估值水平明显偏低，维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。
　　
风险提示：两税合并实施可能对公司有一定影响；公司获得的财政补贴收入不具有长期性；“十一五”期间江西省新建高速公路可能对公司路段有一定分流作用。

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