1、通胀形势严峻，调控压力加大

国家统计局公布的数据显示，今年2月份，我国CPI同比增长8.7%，增幅创下自1996年以来的月度新高。该数据明显超出市场预期，使得负利率的形势进一步加剧，从2008年全年看，物价上涨趋势将呈现前高后低的态势，整体上涨幅度将比2007年略高。但由于雪灾的影响及美元贬值导致国际原油、粮食、原材料等价格上涨，我们认为全年CPI可能突破4.8%提高到5.0%以上，同时，维持全年GDP增长率为10%-10.5%的判断。

央行加息的可能性大大增加，但在结构上存款利率增幅可能大于贷款利率增幅。我们认为央行从紧货币政策的手段主要包括上调存款准备金，发行定向票据，还可以有窗口指导，甚至用行政命令干预银行的信贷规模等，但对付物价上涨最有效的办法是加息。加息可以达到以下效果：提高资金效率、缓解负利率压力、抑制物价。

2、金融运行平稳，储蓄回流明显

2008年2月末，广义货币供应量(M2)余额为42.10万亿元,同比增长17.48%，增幅比上年末高0.74个百分点，比上月末低1.46个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.02万亿元,同比增长19.20%，增幅比上年末低1.85个百分点，比上月末低1.52个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.25万亿元,同比增长5.96%。1-2月净投放现金2079亿元,同比少投放1476亿元。

3、次贷危机影响远未结束，A、H股压力并未消除

次贷危机给全球金融及信贷市场带来的第一次冲击发生在去年7、8月份，当时危机刚刚集中爆发，以巴黎银行为代表的各家机构陡然发现，很难再获得便利的融资，由此也引发了各大央行的一波注资狂潮。

07年末08年初，随着花旗、美林和瑞银等全球几家顶级银行开始冲减巨额资产，货币市场的压力再度陡然增大，以美联储为首的多家央行也罕见联手，共同以各种形式向银行体系大举注资。

08年3月，第三波信贷危机再度爆发。先是多家机构传出陷入资金困境：伦敦对冲基金公司Peloton合伙公司因为遭逼债而被迫清算旗下18亿美元的基金，美国和欧洲的两家机构——美国抵押贷款商索恩伯格以及在欧洲上市的凯雷资本基金，则双双传出保证金违约的消息，索恩伯格更面临破产。美国联邦储备委员会迅速救市，将扩大证券借贷项目，向其一级交易商出借最多2000亿美元的国债。与此同时，美联储还表示将与欧洲央行、瑞士央行的临时性互惠货币安排的规模提高。欧洲央行、瑞士央行、英国央行、加拿大央行也纷纷推出向金融市场注资举措，以缓解流动性压力。此次次贷的风暴中心在美国，但A股和港股的影响似乎更为严峻，这当中是否有非理性成分值得关注。美国道琼斯指数去年10月最高点调整到今年最低点，最大跌幅为19.4%，而上证指数和恒生指数最大跌幅分别为33.65%和32.07%。从趋势看，A股内部的不确定因素仍然存在，市场仍然处于探底的阶段。

4、流动性紧缩压力开始显现

从我们计算的超额流动性指标(截止2007年12月)来看，市场流动性仍处于不断紧缩中，这对应近几个月指数调整。后市这一指标仍将在紧缩货币、物价上涨的因素下持续负值趋低运行。

从热钱进出度量来看，除10月资金流出125亿美元外(和港股直通车、QDII关联较大)，11月份、12月份出现资金净流入，分别为80亿美元和23亿美元，相比07年1、2、3、4几个月动辙200亿、300亿美元来说量缩减得厉害。由于人民币加息和升值预期不断强化，外资进入仍值得期待。

面对热钱涌动，物价上涨压力，再加上美国经济增长面临巨大不确定性，我国的宏观调控面临非常大的难度，简单依靠货币政策收紧流动性的紧缩方式难以为继，宏观调控下一步可能更多地打出财政、货币政策“组合拳”，疏堵结合，以熨平短期经济波动。A股市场新增开户数的变化很好的反映了市场从乐观转向低迷的状态，07年“5.30”前后，市场乐观情绪蔓延，对应的周开户数最高达335万户，07年3季度前后也有一波小高潮，但07年10月以后，开户数却出现持续回落，进入08年后最低周开户数只有46万户，较高峰期下降86%，由此看来，A股市场已经到了相当低迷的状态。

5、A股再融资和解禁压力大于资金供给

再融资主要是从资金上和心理上对投资者产生冲击。再融资依其募集的资金规模大小锁定了一定的市场资金，资金需求的扩大必然导致市场资金供给短暂的不足，锁定资金规模越大，对市场的冲击越大。上市公司再融资除了从资金上对市场产生冲击外，投资者对再融资的心理反应是市场波动的另一个重要因素。不同的市场阶段，投资者的心理反应是有很大差别的，再融资给市场带来的影响也就不同；一般来说，上市公司再融资对处于低迷时期的市场的影响要大于对活跃时期的市场的影响。此外，机构重仓的上市公司进行再融资给市场带来的影响较大。

再融资主要是从资金上和心理上对投资者产生冲击。再融资依其募集的资金规模大小锁定了一定的市场资金，资金需求的扩大必然导致市场资金供给短暂的不足，锁定资金规模越大，对市场的冲击越大。上市公司再融资除了从资金上对市场产生冲击外，投资者对再融资的心理反应是市场波动的另一个重要因素。不同的市场阶段，投资者的心理反应是有很大差别的，再融资给市场带来的影响也就不同；一般来说，上市公司再融资对处于低迷时期的市场的影响要大于对活跃时期的市场的影响。此外，机构重仓的上市公司进行再融资给市场带来的影响较大。

除了再融资的压力外，08年以后的未来几年，股改解禁的压力已经成为长期压制市场的实实在在的压力，未来一段时期，资金供给很难超过股票供给，靠资金推动型的牛市恐怕很难出现，市场需用通过估值水平的修正来进行调整。统计显示，未来3年是限售股解禁高峰，08年全年理论解禁市值达2.98万亿，09年7.46万亿，10年9.12万亿。如果08年A股调整的主要原因来自解禁压力，那我们是否可以大胆假设，下一轮牛市可能要到2010年以后，那未来2-3年A股市场都将以调整格局为主。

二、A股估值分析

1、估值压力并不明显，等待1季报的考验

从目前市场主要市场指数2008年的预测市盈率来看，沪深300指数为23倍，上证50为21倍，已经处于较低位置。直观的，对比一年期存款利率4.14%的倒数，和我国GDP长期持续高增长背景，这个估值水平是比较扎实的，能够被理性投资人接受。而到目前已公布的上市公司07年年报情况看，业绩增长在50%以上是可以实现的，让市场担忧的是未来08年1季度业绩出来后，受雪灾、出口下滑、原材料上涨等不利因素影响，业绩可能有明显下降压力，从而导致市场预期发生变化，市场将对08、09年业绩作出新的判断。如果调整业绩预测后未来市盈率仍然能维持在20倍附近，那么市场的底部可能逐渐显现，现在需要消化的是等待08年季报的来临。

2、A、H股溢价收窄，倒挂显现重新出现

我们一直担心的AH股溢价收窄的压力终于出现，再次贷危机影响下，H股市场的下跌，对A股产生了一定的牵引作用。从AH股差价情况来看，H股受外围市场下跌影响背景下，H股估值不断往下调整，对A股整体估值带来较大压力。但这轮调整A股估值下降得更为明显，截止3月报2日，AH股溢价水平为65%，部分蓝筹A股相对H股溢价明显收窄，中铁、平安、工行、交行、招行、人寿等大盘股溢价率在30%以内，考虑到两个市场的资金成本、参与主体、市场管制等因素，部分蓝筹股似乎已经进入非理性下跌过程。值得注意的是，3月12日中国中铁A股收盘价8.17元，已经低于H股的8.25港元，市场低迷的气氛可见一斑。

三、资本市场政策展望

管理层多次表达了平稳发展股票市场的政策意愿，不希望暴涨、暴跌。伴随着5.30之后股市的上涨，管理层的调控措施就没有中断过。针对近期市场的快速下跌以及市场逐渐恐慌的气氛，相信管理层也会在适当的时机出手调控市场。

1.印花税征收政策

该政策是管理层调控股市的主要手段，5.30市场处于低价股狂潮之际，管理层突然大幅提高印花税导致市场应声下落。此后为了恢复市场投资信心，曾有传言印花税单边征收，但因为市场仍然处于高涨的状态，此项政策未能推出。当近期市场再次跌到4000点附近之际，市场再次呼吁单边征收印花税的政策。3500点曾是管理层呵护市场的一个区域，时间过了一年，管理层是依旧在3500--3800点区域出台印花税调整政策，还是在4000点出台调整政策比较难以判断。但股市如果继续大幅暴跌，利好政策应该会不期而至。

2.融资、再融资政策

随着流动性过剩，股票市场成为吸收流动性的主要市场，2007年证券市场新股发行、再融资数量大增，红筹股回归加速，筹资额是过去几年的总和。但是随着全球经济放缓、人民币升值加速、通胀率加速，国内流动性过剩可能出现拐点，那么管理层也有可能会改变以往的加快IPO以及再融资的政策。目前看，管理层对再融资采取的态度还是市场化解决为主、控制为辅的策略，近期尚有开放市场允许外企境内上市的打算。但这样的政策可能会为市场所不能承受。如果股市继续暴跌或者长期低迷，管理层将会改变融资、再融资政策。但管理层近期最可能考虑的是印花税政策，之后才是融资、再融资政策。

3.大小非解禁相关政策

进入2008年以来，大小非解禁压力陡增，虽然短期内解禁的股票抛压不大，但是如果对于牛市的预期一旦发生改变，那么后期压力对于疲弱的市场的压力还是较大的，按照规定管理层不太可能干预大小非的解禁，但是当市场无法承受的时候，管理层也许会有相关的政策出台。

4.股指期货、融资融券政策

股指期货、融资融券已经准备了一年多，管理层不断表态股指期货准备工作就绪，也引起市场不断炒作大盘指标股的风潮，但一直是雷声大雨点小。随着大盘蓝筹股不断下跌，题材股越加活跃，市场不断呼吁尽早推出股指期货、融资融券业务，以增加大盘蓝筹股的投资价值，但市场预测股指期货、融资融券短期内难以推出。不过随着蓝筹股逐渐大幅下跌，不排除管理层近期先推出股指期货、融资融券业务时间表的可能，以增加投资者对大盘蓝筹股的信心。

5.港股直通车政策

港股指通车政策曾经短暂推出，由于A股与H股的价差较大以及港股在高位的因素，管理层暂缓了港股指通车，但是近期A股与H股价差拉近，如果能较长时间维持不大的价差，而且港股与A股同步大幅下跌，预计刚股指通车将会放行，对A股市场资金分流压力是显而易见的，但对蓝筹股应有一定的支撑效应。

四、市场趋势判断和投资建议

从宏观经济、外部环境以及供求关系看，A股市场面临着较大的不确定因素，从而导致市场弱势特征明显。弱势现象的一个特征是已经有AH股倒挂现象出现，弱势现象的另一个重要表现就是新股收益率出现明显下降。鉴于短期市场弱势特征明显，并有可能需要较长时间的消化整理，投资者宜保持谨慎原则，市场有可能出现短期的非理性行为。因此，08年保持偏低的持股比例和较高的现金应当是稳妥的策略，等待市场急跌机会的出现，寻找波段操作时机。大蓝筹股整体受宏观调控影响比较大，加上限售股解禁、再融资等对市场冲击较大的因素都集中于大蓝筹股，因此，短期内大市值股压力比较大。如果说去年“5.30”小盘股用了2个月调整到位，那么大盘股调整可能需要半年甚至更长。最近已经或将近“腰斩”的金融股和地产股，调控压力和估值优势并存。金融和地产行业仍将继续受益于宏观经济长期的成长，关注下半年蓝筹股复苏的机会。

基于市场处在重新寻找合理估值水平的阶段，市场参与各方也处在不同的搏弈状态，流通股东和限售股东、市场和政府、机构投资者和中小投资者、公募和私募，中国的资本市场将进入股改牛市后的大调整期，等待时机可能是最好的策略，对于机构投资者而言，适当跳出目前的混沌状态，寻找一些收益率稳定、安全性相对较高的债券及可转债的投资机会。