经济放缓、通胀上行与宏观调控政策的不确定性，在短期内放大了投资者的担忧，股票市场也因此出现了持续的大幅度调整。近期陆续公布的宏观数据几乎无一例外显示出实体经济开始显现出拐点痕迹：一方面是国外经济放缓导致需求减少，出口与顺差增长下滑明显；另一方面是央行紧缩的政策已经奏效，信贷、货币增长与工业生产也开始回落。从趋势上来看，这两个过程在未来还会延续。
    
在繁杂的数据之中，通胀是我们关注的焦点。与实体经济放缓相比，通胀高企是目前股票市场面临的最大风险。

在过去的50年期间，从美国股市的经验来看，股票收益与通货膨胀一直保持显著的负相关，主要原因在于通胀导致企业利润缩减。
    
唯一的另外是1976-1982之间的6年，期间受石油危机影响，美国通胀上行，但联储错误判断经济形势，一直犹豫上调利率，导致通胀预期不断升温、股市持续向好的双重局面出现。上世纪80年代以来，通胀目标制深入人心，通胀与股票收益的关系回归正常。

在过去20年里，中国经历过两次高通胀时期，分别为1987-1988以及1993-1994年间。我们观察到在高通胀（CPI>5%）时期，股票市场的表现相当糟糕。在通胀的其它阶段，我们观察到的大致现象是：一、通货紧缩时期，通胀与股市的关系不确定；二、温和通胀时期，通胀促进了股指上扬；三、高通胀开始降温的时期，通胀与股指负相关。随着通胀得到有效控制，股市开始显著回暖。

本轮通胀苗头显现并开始不断上行以来，其对股票市场的影响经历了以下三个阶段：一、从去年3月份通胀超出央行的调控目标3%开始，实际负利率的加剧不断推动储蓄资金分流股市，资产价格因此水涨船高，市场普遍弥漫着乐观的情绪。二、从去年6月份通胀超出4%并不断走高以来，通胀受益的行业（特别是采掘业以及后来的农产品）在相当长一段时间内受到投资者的追捧，对通胀可能的负面冲击尚未引起重视。三、去年年末持续较高的通胀水平与从紧的货币政策基调并存以来，高通胀对股市的负面冲击已经开始显现，而且还未结束。

我们认为，为了抑制通胀水平，目前反周期的货币政策对实体经济和股票市场的负面影响已经显现。无论是从理论还是历史经验来看，在通胀有效下行并得到控制之前，货币政策的松动似乎难以预见。在这一情况下，股票市场的中期走势尚不容乐观。相反，短期管理层的利好举动并不能有效打消这一疑惑。