民生银行:投资主体三部曲

2008-03-07 16:41:30更新来源:安信证券作者:高源附件下载

报告关键点：
　　
2007年业绩符合预期；..短期投资看点为海通股权、中期看点为事业部改制、长期看点为金融平台构建；..目前股价具备估值优势，维持“增持-A”投资评级。
　　
报告摘要：
　　
年报业绩符合预期：民生银行2007年净利润增长68.6%，符合预期，年末每股10送3，及每10股0.5元派现。
　
净利息收入增长接近40%（其中，生息资产规模增长接近28%，全年息差2.84%，较上一年度扩大30BP），贡献了接近一半的净利润增长。“拨备对利润的反哺”解释了净利润增长的近1/4。民生银行的人均员工费用在上市银行中偏高，因此费用率在过去几年中的持续下降趋势值得关注。
　　
民生银行投资看点三部曲.. 1、短期看海通股权对公允价值的贡献：民生银行持有的海通证券股权以2008年3月3日收盘价每股43.83元计算，期末公允价值为83.48亿元，一旦变现，约对每股盈利贡献在0.34元左右（考虑此次10送3，每股盈利增长为0.26元）。
　　
2、中期看事业部改制：事业部制的改革将打破分行集权的中国惯例，期间牵涉到较大的范围的人力、财力重新配置，不可避免需要承担一定的摩擦成本。目前来看，公司的事业部改制处在第一阶段（主要客户线和产品线的事业部改革，即事业部的初步成立与资源配置阶段）向第二阶段（拓展和提升阶段，即事业部的流程优化等）转换的阶段，公司在年报中估计第二阶段将持续2-3年左右的时间，这与我们在调研中得到的信息吻合。我们对公司的主要担忧集中在事业部改制过程中的资源损耗与主营利润增速放缓。
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3、长期看金融平台构架：民生银行事业部改制的第三阶段将是全面运行阶段，成立公司金融批发银行事业部总部，将公司业务集中到总行，全面实行事业部管理和运行。这是公司的长期看点。
　　
投资建议：预测民生银行2008年净利润增速45%附近，折合2008年EPS为0.63元（不考虑10送3和海通股权变现），目前的股价具备一定估值优势，维持“增持-A”投资评级及目标价格15.75元/股。

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