渝三峡A:甘氨酸产量和价格与业绩的敏感性分析

2008-02-27 16:38:54更新来源:国泰君安作者:任静附件下载

事件：
　　
2月16日，公司在长寿的甘氨酸项目进行了前道羟基乙腈工艺线路的投产，试车基本正常，氢氰酸已经生产出产品，但个别生产条件还需要调整。20日，经过调试，羟基乙腈有关设备也运转正常，产品也已产出。
　　
公司将在前道顺利的基础上继续进行甘氨酸段投产的准备工作，公司方面表示在条件成熟之后尽快投料。

评论：
　　
期待已久的甘氨酸项目终于离最终的投产不远了。尽管我们一直对该项目的投产持谨慎乐观的态度，但自从我们十月底推出《期待运行成功、业绩暴涨来临》的报告之后，市场给予高度关注，股价上涨超过200％。我们始终认为，项目投产的时间和投产后能否成功运行、合格产品出产时间，是决定甘氨酸全年产量的关键，也即影响公司今年全年业绩的关键因素。该项目对公司业绩的实质性影响，要在投产生产出正式产品后来判断。而市场的热情已经提前预支了这样的预期。
　　
如今，在项目即将投产之时，我们再次根据实际情况、客观地分析项目进展和对公司未来业绩的影响，作出甘氨酸产品价格和产量与业绩的敏感性分析：
　　
因为天然气和化工产品的涨价，公司的原料成本已经上涨，目前1吨甘氨酸的原料成本接近1万元，而07年中期我们调研时只有8000元；加之其它人工、折旧和财务费用等各项费用约3000元，1吨甘氨酸的完全成本现在为13000元，原来我们估计的是1万元；..因为所得税的两免三减半，08、09年扣除完全成本后的利润即为甘氨酸的净利润；公司对甘氨酸项目的股权是80％；..近几个月，甘氨酸产品价格一路猛涨：07年7月份只有15000－16000元/吨，下半年就跟随草甘膦价格（图1）而动，12月底至今，在38000－42000元/吨附近。我们前期报告一直以15000元的价格预测业绩；..根据以上假设，现做价格、产量敏感性分析如表1：另外，在我们前期的报告中，曾经提及该项目的产业链产品诸多，副产物包括5万吨硫酸铵、7.5万吨元明粉、5000吨亚氨基二乙酸，按照目前各产品的价格全部达产且全部出售的情况下可增加收入（即利润）1.3-1.6亿，对公司业绩的影响也不可忽视――以现有股本计算可增加每股收益0.75-0.92元。我们按照副产品产生一半利润来计算，取下限保守可增加每股收益0.38元；..原有的油漆业务和投资收益，我们一直给予40％的稳定增长，以07年EPS约0.2元推算，08年原有业务的EPS为0.28元（但我们认为，07年较低的业绩主要是因为油漆厂区搬迁所致，08年，新厂区油漆的结构调整还会提高其盈利水平）；这其中还不考虑投资公司北陆药业可能上市所带来的变化。
　　
因为草甘膦在进入08年之后继续上涨（图1），仍然将刺激新增产能计划的出台，对甘氨酸的拉动作用依然明显。
　　
从目前统计数据分析，我国的草甘膦现有产能超过30万吨，在建产能10多万吨，08年底前后实际产能将接近50万吨，按照其中约70％即35万吨草甘膦是采用甘氨酸法生产的，需要甘氨酸大约20万吨甘氨酸。
　　
目前国内甘氨酸生产企业基本是以氯酸法工艺为主，规模普遍偏小，产能超过万吨的企业更少，产能的统计数据也相对难找。目前最大的企业是河北东华集团，现有产能10万吨，并有计划扩大甘氨酸规模大概到18万吨，但建成投产还没有具体的时间安排。现有的增量将主要来自渝三峡，加之国内其它较小规模的产能，实际产量与需求还有缺口，因此价格的相对高位可以维持。不过，随着市场供应量的增加，草甘膦和甘氨酸价格的回落是必然的。但因为草甘膦行业对甘氨酸需求的旺盛，甘氨酸价格回落到2万以下的可能性也不存在，我们保守判断全年甘氨酸平均价格在3万元上下的可能性较大。
　　
按照上述分析，其它业务贡献的盈利为0.38＋0.28＝0.66元。预计今年第一季度甘氨酸难有实际产品产出，如保守估计全年产量在3万吨，EPS在1.75元，合计全年EPS2.41元。如果全年实际产量超过我们现有的3万吨预期，公司的盈利情况也将超过我们现有的预期。如果投产后调试时间较长，上半年不能够正常生产甘氨酸，则全年产量将受到影响，若按2.5万吨产量预计，合计全年EPS为2.12元。
　　
公司目前最大的不确定性依然在于甘氨酸项目是否能够正常生产合格产品，如果甘氨酸工艺段在近期可以投料并有合格产品产出，市场普遍担心的问题就可水落石出。另外，公司的甘氨酸投放市场后对市场价格的影响也较关键。
　　
因此，我们将持续跟踪公司的项目进展和价格的波动。我们还看好该项目运行成功之后公司在甘氨酸、草甘膦等领域更长远的发展。因此认为可以给予公司较高的估值水平即25-30倍市盈率。
　　
按照上述业绩分析，3万吨产量对应的EPS2.41元，目标价60元；2.5万吨产量对应的EPS2.12元，目标价53元。

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