歌华有线:业绩符合预期 - 上市公司股票研究分析报告下载

歌华有线:业绩符合预期

2008-02-21 16:42:18更新来源:国泰君安作者:谭晓雨附件下载

事件：

公司公布07年业绩快报。

评论：
　
2007年度公司实现主营收入和净利润分别为11.84和3.65亿元，同比分别增长16%和-16%。剔除06年不可比的所得税因素，公司主业实现的利润总额同比仅增长6%。基本与我们年初的预测业绩相符。我们曾在2008年1月16日《合资公司项目运作受阻延缓公司利润增长速度，下调评级为中性》报告中对此有详尽分析。
　　
2005年是公司依靠主营创利的高点，加上10送3的股改对价和当时不足20倍的估值，其被市场低估的投资机会是非常显著的。06年公司主业增长已然减速，但9000万的所得税减免挽救净利增速。2007年公司由于没有额外补贴导致净利润增长为负值。近三年来公司在盈利增长逐渐放缓的情况下股价持续维持高位，公司治理结构极大改善、垄断经营溢价、提价预期和投资者对数字电视项目的看好是几个主要支撑因素。
　　
从2007年开始公司大规模发展数字电视用户，朝着对用户的分层管理、有线网络业务的深度营销开发方向拓展成长空间。公司正在走一条美国有线网络运营商已经走过的综合信息业务提供商之路。因此2008年仍将是其为产业升级加大资本支出、构造新盈利模式的关键时期，而非盈利飞升时点。
　　
由于政策的局限和体制的束缚，公司在构建多业务综合信息提供商之盈利模式中遭遇诸多阻力。合资公司审批遇阻、有线电视网络的异地收购洽谈始终未果、付费电视收费频道收费可能要延迟到奥运会之后等因素会使公司未来预期的新增收入点减少，而同期公司资本开支巨大、折旧压力增加使得其面临较大的业绩压力。
　　
2008年1月国务院下发的《关于鼓励数字电视产业发展的若干政策》（1号文）表明中央在进一步推动“三网融合”。文件明确表示“鼓励广播电视机构利用国家公用通信网和广播电视网等信息网络提供数字电视服务和增值电信业务。在符合国家有关投融资政策的前提下，支持包括国有电信企业在内的国有资本参与数字电视接入网络建设和电视接收端数字化改造”。广电行业虽然明确获准可以从事增值电信业务，但付出的对价是国有电信企业可以从事数字电视接入网络建设和电视接收端数字化改造。以电信和广电两行业的实力差距来看，如果没有了政策的保护，广电行业有线电视网络运营商的前景并不乐观。当然“三网融合”政策仍需要相关政府部门出台配套细则措施和政策才有可能得到具体落实，在此之前有线网络运营商的垄断地位并不会有太大改变。
　　
电信运营商主导的IPTV对有线网络运营商核心的视频传输业务形成潜在竞争压力。由于政策和牌照的限制，目前电信运营商的IPTV业务用户发展缓慢。1号文之后如果没有配套细则出台，电信运营商仍不可能在IPTV业务上大施拳脚。而根据市场最新的有关电信重组的方案传闻，中国移动合并中国铁通；中国网通与中国联通G网合并，成立"新联通"；中国电信购得联通C网，三大运营商都有望实现多年以来的全业务梦想。由于移动用户的ARPU值远高于固网和有线电视用户，我们估计，重组后的三大全业务电信运营商将集中力量来在无线移动领域发展。有线网络运营商还可赢得一定的发展时间。
　　
透过对行业的深入理解来把握公司盈利增长轨迹，确定公司未来动态市盈率估值能否保持快速下降来发掘企业投资机会是我们一贯的荐股思路。考虑到公司动态市盈率的下降较慢，我们维持中性评级和25元的目标价。

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