云铝股份：年报低于预期短期盈利将继续回落

2008-02-13 15:50:17更新来源:安信证券作者:衡昆附件下载

报告内容：
　　
云铝股份今天公布2007年度报告，显示当期共生产原铝40.4万吨（含控股公司），比去年的38.2万吨增加2.2万吨；其中公司本部生产30.9万吨。产量符合我们预期。
　　
公司当年营业收入70.04亿元，同比增长3.65％；归属于母公司所有的净利润4.96亿元，同比增长58.6％。按2007年底时股本计算，云铝股份当年实现每股盈利0.57元。分季度看，公司2007年1至4季度每股盈利分别为0.10元、0.20元、0.21元和0.07元；4季度盈利回落明显..同时，云铝股份还计划以最新的总股本91,612.5598万股为基数，每10股派发现金红利4元人民币（含税）；以资本公积金转增股本，每10股转增1.5股。本次分红派息率高达73.9％，也与公司一贯的高分红政策相一致。
　　
云铝股份2007年的盈利低于我们前期预测的0.67元。其中，毛利率（尤其是铝加工材产品）低于预期是主要原因。2007年，公司全部产品的总毛利率为15.5％，低于我们预测的18.0％。2007年，云铝股份共出口铝加工产品3.46亿元，其中下半年出口1.41亿元。而国家从2007年7月起取消铝条、杆、型材及异形材、铝丝等8个税号的出口退税；并从2007年9月1日起，对非合金制铝条、杆等征收15％的出口暂定关税。这在一定程度上增加了云铝股份的出口成本。
　　
云铝股份是国内电价水平较高的企业之一，电力需求全部来自于网电。在近期由三部委联合发布的《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》中，云南省由于未执行2007年差别电价标准而被点名批评。目前，云铝的电价仍然比当地的大工业电价水平低4.32分。再考虑可能实施的“煤电联动”，我们预计2008年云铝股份电价将至少上调0.02元/千瓦时。
　　
云铝股份刚刚在2008年月份通过公开发行再融资约10.05亿元，发行42,525,598股，发行价格为24.22元/股。募集资金将用于投资建设8万吨高强度、宽幅硬质铝合金板带”工艺创新与产品开发项目和4万吨耐热、高强度铝合金圆杆项目。
　　
加上正在筹建中的80万吨文山氧化铝项目，以及建设中的润鑫铝业后续工程，我们预计未来三年云铝股份的资本开支将接近40亿元，公司仍面临较大资金缺口。
　　
我们预计2008年国内平均铝价为18,600元/吨，比2007年小幅回落3.4％。综合考虑铝价回落和成本上升因素，预计云铝股份2008年净利润将同比回落17.6％。
　　
敏感性分析表明，铝价每上升1％，云铝股份2008年净利润将增加8.6％。
　　
在2009年，随着铝价回升以及公司氧化铝项目的投产，云铝股份净利润可望大幅增长。
　　
我们认为，云铝股份是中国最具竞争力的原铝生产企业之一，而且积极向上游铝土矿和下游铝加工扩张，产业链正趋于完善。目前，云铝股份2008年动态市盈率为51x，比行业平均水平高出40％以上。即使考虑公司未来的成长性，表明市场参与者已给予公司很高的估值溢价。按照2009年25x的动态市盈率，我们认为未来12个月的合理股价为20元，并维持“中性-A”投资评级。公司未来主要风险在于电价上调的幅度超出我们预期。

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