牛市的三个基础因素出现微妙变化：其一，企业盈利高速增长受到质疑，主要是经济高增长难以保持。外部需求预期内的下滑和内部紧缩政策持续，是投资者主要担忧。而且难以在3月之前得到平息。但我们认为在注意到全球经济衰退迹象，观察到较低的1季度投资，1季度工业企业利润增速显著下滑后，管理层可能提前放松紧缩政策。其二，人民币加快升值和海外热钱流出形成鲜明反差。热钱回流境外，导致境内市场流动性不再过剩。这个时机恰恰是升值加快的最好时机。其三，负利率带来金融脱媒持续，但投资者担心未来会出现恶性通胀，但我们认为15%以下的通胀不会对企业盈利产生负面影响。

　　
我们也对坏情形作一个估算。我们把9%的GDP增速作为未来两年的经济增速底线，从历史上看，上市公司的实际业绩增速一般是GDP增速的1.5-2倍，再加上预期的通胀率（5%），估计08年上市公司业绩增速的底线在21%左右。如果对应地给08年21倍PE的话，距目前市场的估值水平（08年24倍）还有15%的空间，对应点位为3800点。我们认为市场的合理底线在3800左右。

　　
市场存在超调可能。第一，我们认为，控通胀是现阶段的主要矛盾，在CPI未见回落的情况下，政府不会贸然放开信贷。起码不会大幅鼓吹增加信贷和投资。第二，3月公布的1-2月的投资数据可能会明显下滑，因为今年冬天的雪灾将严重影响许多项目的开工。第三，二月只有13个交易日，但是股票的供给量却很大，包括IPO、增发和小非在内，资金需求量最大可能达到4500亿。市场资金面吃紧。第四，分析师自下而上仍然没有充分的注意到部分地区拉闸限电、交通瘫痪对制造业企业盈利的影响。自然灾害可能使得上市公司1季度业绩低于预期。

　　
行业选择方面，我们建议短期选择“确定性”行业，中期选择全球经济企稳、国内紧缩放松后将“反弹”最大的行业。
　　

“确定性”。在目前市场面临全球经济和国内宏观调控双重不确定性的情况下，“确定性”就显得很值钱。未来两个月我们喜欢“确定性”的行业，包括对全球经济的确定性和对国内宏观调控的确定性。在这两个方面都能够免疫的行业应该享受一定的“确定性溢价”：1，被相对低估的确定性行业：与2004年宏调期间的“确定性溢价”相比，目前被低估的行业有白色家电、零售、通信设备；2，被误杀的确定性行业：保险、航空和轿车。
　　

“反弹”。自12月初中央经济工作会议定调紧缩和12月次级债风暴全面爆发以来，投资者对全球经济下滑和国内宏观调控已经有了比较充分的预期，从相关行业的股价上也体现出这一点。我们提醒投资者关注在全球经济企稳、国内紧缩放松、预期回升中将反弹最大的行业。1．在对全球经济和国内紧缩都不免疫的行业中，寻找基本面优秀、估值合理并且调整幅度大的行业：钢铁、造船和工程机械；2．在对国内调控极端敏感的一些行业中，寻找基本面优秀、估值合理并且调整幅度大的行业：地产、银行和建材。