银鸽投资：产能扩张将大幅提升公司业绩

2008-01-04 10:44:11更新来源:中原证券作者:朱嘉附件下载

事件：
　　
我们于12月24日对银鸽投资进行了调研，与公司领导层就公司产能扩张及未来发展等方面进行了深入交流与探讨。

投资要点：
　　
公司将稳步发展文化纸。公司目前生产的文化纸为中低档文化纸，售价为6000元/吨。公司在文化纸方面将继续深入实施名牌战略，增进与人民教育出版社等多家国内知名出版社的良好合作关系，公司产品销售呈现供不应求的态势。同时由于节能减排政策的逐步深入，国内文化纸市场日趋良好、文化纸价格不断上涨，将增厚公司业绩。目前公司与客户基本上都是签订短期合同，价格将根据市场情况随时调整，公司计划在春节前后进行一次提价行动，涨幅根据市场情况而定。
　　
未来两年公司文化纸新增产能较多。子公司四川泸州银鸽08年通过技改，文化纸产能将从6万吨扩大到10万吨；同时子公司年产15万吨高档文化纸生产线已经开始建设，预期09年上半年将顺利投产，成为公司09年新的利润增长点；公司08年有意将持股比例从目前的40％提升到70％，如果公司控股比例顺利提高，则该子公司业绩08年将合并进公司报表，大大增厚公司业绩。此外，公司此次定向增发引进战略投资者，募集资金将用于在漯河本部新建一条年产10万吨高档文化纸的生产线，该产品木浆比例将达到60％以上，品质将好于公司目前生产的文化纸，预期09年中期投产，成为公司09年新的利润增长点。
　　
公司在稳步发展文化纸的同时，包装纸的产能也在不断扩大。公司15万吨高强度瓦楞纸项目将于08年中期投产，我们预计08年有效产能大约为7－8万吨，如09年全面达产，有效产能可以达到18－20万吨。虽然08年箱板纸新增产能较多，国内市场可能出现供过于求的局面，但近年来河南GDP的增速非常快，目前已排在全国第五。截至07年11月，河南省工业增加值累计增长速度达到了24.2％，经济快速发展促进了河南省对箱板纸的消费，同时全国箱板纸龙头企业（玖龙、理文、景兴等）的销售区域并未覆盖到河南省，所以公司箱板纸面临的竞争压力并不大。此外，公司与双汇集团、海尔集团、五粮液集团、蒙牛集团等国内著名大集团都建立了固定的合作关系。综上所述，我们认为08年公司箱板纸的销售情况应该呈现良好的态势。
　　
公司积极进军特种纸领域。2万吨特种纸项目07年年底试车运行，08年年初正式投产。此项目主要生产无碳复写纸和格拉辛纸，将成为公司08年新的利润增长点，公司预计其毛利率将达到30％。国内特种纸市场目前处于供不应求的状况，每年均需大量进口来满足国内需求，总体来看，特种纸市场前景一片光明。目前无碳复写纸原纸的市场价格为8000－9000元/吨，成品纸价格为10000－11000元/吨，格拉辛纸的市场价格为10000－12000元/吨。此外，另一5万吨特种纸项目目前建设情况顺利，有望在09年年初试车生产，我们预计该项目在09年二季度有望正式投产，09年的有效产能有望达到3.5－4万吨，成为公司09年新的利润增长点。
　　
公司08年治污成本压力并不大。在07年年初，公司已在治污固定资产上投资了2000－3000万元。由于公司在草浆制浆方面的技术比较先进，目前公司治污设备日常运行的成本并不高，治污方面对公司整体生产成本的压力并不大。此外，由于河南省原先对黄淮流域的污染整治力度就比较大，所以08年河南省制定的排放指标较07年提高的幅度并不大。由此可见，08年治污成本的上升幅度将小于市场预期。
　　
盐化工项目有利于公司长期发展。银鸽投资与永煤集团共同开发舞阳盐矿资源，进行盐深加工项目，建设新兴盐化工产业基地，该项目总投资将达到20亿元，该项目被评为“河南省最佳投资项目”之一。公司和永城煤电控股集团有限公司共同对舞阳银鸽双力实业有限公司进行增资扩股，目前注册资本为2亿元，其中公司占40%的股份。一期项目为20万吨PVC和20万吨烧碱，其中PVC外销，而烧碱则为公司和永煤集团自身使用，将于09年投产，成为公司09年新的利润增长点。
　　
两税合并对公司业绩影响较小。公司管理层透露，两税合并之前，政府会给公司许多补贴以降低公司税率，而两税合并之后，税率虽然下降为25％，但政府将取消原先的补贴，所以对公司来说，影响较小。
　　
我们预计公司07-08年的每股收益（未摊薄）分别为0.52元和0.93元，对应的动态市盈率分别为34.04倍和19.03倍，对公司短期投资评级由“增持”调高至“买入”，维持对公司长期“买入”的投资评级。
　　
风险提示：木浆、废纸等原材料的价格高位运行将提高公司的生产成本，降低公司的盈利能力，影响到公司的业绩；在06、07年箱板纸上马的新项目较多，将导致未来产能释放过快。箱板原纸价格在未来将可能出现回落的情况，这将影响到公司箱板纸产能的盈利能力；公司未来几年的增长基本上要依靠特种纸、文化纸和盐化工项目。如果一旦这些项目不能如期投产或产品市场出现不利变化，都将影响公司的业绩。

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