用友软件：主业增长将助推公司价值

2008-01-02 16:37:05更新来源:德邦证券作者:吴炳华附件下载

投资要点：
　　
用友软件从专业的财务软件起家，发展到1991年成为中国最大的财务软件供应商，此后，公司在1997年开始向管理软件开发商转型，经过了近10年的努力公司在2005年成长为亚太最大的管理软件提供商，公司的收入也从最初的1亿元迈向10亿元。公司市值也由最低的23亿元膨胀到目前的100亿元。从2006年开始公司着手规划并实施二次战略转型，即从管理软件产品提供商转变为经营和管理信息化服务提供商。公司初步规划再经过6到10年收入实现10亿元向100亿元迈进，市值则由目前的100亿向1000亿，经营净利润实现20亿元。
　　
作为中国软件业的第一品牌，公司实现规划目标的关键在于公司收入的高复合增长，以2007年公司主业收入在13亿左右计算，公司未来8年达到规划要求，则其主业复合增长在29%，而净利润增长将超过收入的增长。而近两年公司的增长率仅为11.24%和20%（2007年预计），尚不及行业的增长。较公司规划的增长率有较大差距。经我们的实地调研并与管理层交流后我们认为公司未来收入持续增长不会低于行业23%左右的持续增长水准，而且作为行业龙头的公司其增长率低于行业的平均水准亦是不正常的。我们判断其未来几年收入的年复合增长率有望实现25%到30%，主要理由如下。
　　
1、企业信息化市场空间足够大企业经营和管理信息化服务市场的需求催生了用友软件从管理软件提供商向企业现代信息化服务商的战略转型。目前我国企业的信息化率仅为10%左右，而发达国家的企业信息化管理达到30%-50%。随着国家经济的高速增长，企业的不断发展壮大，我国企业信息化服务的需求不断增大。企业信息化率达到30%以上则我国的企业经营和管理服务将出现数倍的增长，因此，企业信息化管理要求为公司战略转型提供历史性的机遇。企业信息化需求市场空间足以容纳年销售额达100亿元的龙头软件公司。
　　
2、公司拥有世界级的自主研发体系公司设有总部研发中心、南京制造业研发基地、上海先进应用研究中心、深圳电子行业研究与开发基地国家认定企业技术中心用友博士后工作站，承担多项国家863软件重大项目。公司每年研发投入高达收入的15%左右，远远超过行业平均5%的研发投入水准。公司正是依靠其优秀的研发体系成功地从专业财务软件供应商转变为专业的管理软件供应商。同时，其二次转型为全方位的企业经营和管理信息化服务提供商也有赖于该研发体系。
　　
3、公司直销和分销相配合的销售服务体系有利于公司的战略转型公司以直销为主，分销为辅的销售服务模式既能有效地扩充公司的销售能力，同时又便于公司有效地监督产品的销售和跟踪服务。目前公司拥有41家分子公司、60家客户服务中心、150家培训教育中心、2000多家伙伴、3000名服务专家，具有完备的销售服务网络体系。此外，经过两年的蛰伏，公司的营销体系再次扩大将保证明年和往后年度主营业务销售不断增长的要求。当前公司的直销比例在超过60%，未来公司直销业务仍将保持主体地位，同时很可能是公司业务壮大的原动力。
　　
4、公司丰富的产品系列有利于满足多样化的客户需求公司REP-NC产品主要服务高端大型集团客户，其成长性较好，与低端的通系列产品成为公司业务的主要增长动力，公司三季度报表显示两者业务增长达到30%。而主要的面对中小型企业的中端产品U8系列的增长则显得不足，因此整体上公司的主业增长不突出。但是公司明年将加大U8的营销力度的同时将推出新一代管理软件U9。由于公司的战略是暂以试验性为主，所以U9明年收入有限，但该产品的开发费用已经全部费用化，因此对公司的业绩可能贡献较大。此外公司正在开展的移动商务服务业务也在继续进行，但总体盈利水准欠佳。我们看好公司的移动经营管理服务的前景，但对亏损的移动电子商务业务持保守观点。综合而言，公司产品系列能够满足业务多样化的企业需求，同时公司业务超过行业增长达到的25%-30%的增长速度基本能够实现。
　　
公司经过2006-2007年的战略转型的阵痛后企业的主营业务和经营利润将重新走向快速发展的道路。一方面公司主业收入将超越行业的年均增长速度，重新达到25%左右的复合增长；另一方面，公司经营效率的提升将逐步降低销售费用和管理费用率，过去四年（2004-2007年）两项费用率分别为主营业务的86%、84%、82.5%和80%。费用比率下降趋势非常明显。今后有望将两费比例控制在80%以下。我们预计公司2008-2010年公司的主营业务收入和经营业绩分别为16.5亿、21亿、27亿和2.89亿、3.84亿、4.96亿元。因此剔除投资和公允价值变动影响2008-2010年公司经营业绩分别为1.25元、1.66元和2.14元。
　　
由于公司持有5512.5万股北京银行股权，保守估计这项资产将增加公司价值11亿元。因此该项资产增加每股价值至少5元。
　　
参照中国软件信息行业估值水准，我们给予公司2008年50倍PE估值水准则其经营价值在62.5元，同时由于公司持有北京银行股权，该项资产增厚公司价值5元，故用友软件2008年的综合估值水准应为67.5元。公司未来6-12个月的合理价位为67.5元，给予买入投资评级。

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