大商股份:跨区域扩张步伐较快但业绩仍具不可测性

2007-12-18 17:15:52更新来源:兴业证券作者:邹国英附件下载

投资要点：
　　
公司于本月14日在大连举行了再融资推介会，约40家左右的投资机构与会，公司董事长牛钢就公司发展情况以及大家关心的问题进行了介绍和沟通。
　　
公司此次增发投资的4个收购项目中，除淄博商厦为持续经营外，其它3个项目基本为新开设，需要2～3年的培育期。因此，新收购项目对公司未来两年的净利润贡献有限，东北区域的老店仍将是公司业绩增长的主要来源。
　　
公司非常看好本次收购项目中的太原项目，并计划在太原乃至山西复制进入河南市场的“由点及面”的模式——公司于2006年4月份以4.1亿元高租金租赁郑州金博大3年经营权，以此为突破口打开河南市场，相继在郑州开设了新玛特国贸总店、建设路店，最近还签约了信阳和漯河项目，公司在河南市场由金博大一家发展为至少5个经营网点，形成了一定的规模优势。
　　
对公司近两年尤其是今年披露的业绩一直低于市场预期的原因，是本次与会机构投资者追问的主要问题，对此，公司方面始终未给出令人满意的答复。董事长牛钢否认公司披露的业绩与集团改制以及公司做股权激励有任何联系，认为公司近两年业绩增速下降，主要在于不可控费用超预期的增加，主要来自于：（1）职工工资上调，最近2年已经上调了2次。但目前还低于大连市的平均工资水平，因此还将进行工资上调；（2）营销费用以及洽谈项目产生的费用支出，其中，跨区域扩张中为打开新市场和在东北原有市场为抵御新进入者所进行的商战是费用增加的重要原因。
　　
对于大商集团改制久托未决的结症也是大家关心的问题，董事长牛钢也一直强调集团改制的必要性和紧迫性，强调国有股权不退出将影响大商股份的制度改革和未来的发展，并认为政府愿不愿意实施产改（或许应该是愿不愿让国有股权退出）是结症所在。不过，大家对公司所认为的集团改制和大商股份未来出路两者之间的逻辑关系持保留意见。由于大连市政府领导班子正处于换届阶段，因此，集团改制问题在短期内仍难以得到解决。
公司表示大股东近期在二级市场进行的减持，主要是急于偿还百联集团的5亿元剩余借款。
　　
公司认为由于费用增加仍将可能超出预期，因此对公司未来两年，尤其是2008年的业绩增长情况并不乐观。其中，新的劳动法出台后，将给公司带来几千万元的费用增加；而年薪费用在会计处理上由放在次年列支改为前一年列支，将对公司今年第四季度业绩产生一定影响，约1000万元左右。单就收入增长而言，如果此次增发顺利，包括收购项目带来的增量，公司未来两年的收入增幅将保持在30％左右。
　　
预计公司今年每股收益为1.10元左右（包含了0.36元左右的非经常性损益），而鉴于公司未来两年业绩的不可测性，我们暂不给予预测，并暂不给予投资评级。

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