武汉凡谷:从紧随华为到客户多元化
2007-11-22 18:53:27更新
来源:国泰君安
作者:张文洁
投资要点：
武汉凡谷是研制、生产、销售和服务移动通信射频器件的制造商，产品用于移动通信基站天馈系统射频前端——负责信号的过滤及隔离，应用于2G、3G等各种制式标准的移动通信系统。盈利模式为全球领先的移动通信系统集成商如爱立信、诺基亚西门子等提供器件和服务，移动通信系统集成商采购产品后与其他子系统及器件组成移动通信基站。
射频器件行业未来3年复合增长20%主要源自：1）移动通信用户的增长拉动移动基站投资增加，且移动用户未来3年仍将保持高增长，全球平均渗透率仅41%远低于发达国家，我国中、西部渗透率只有20%，我们保守估算全球还有6亿新增移动用户，中国的高增长势头还将维持32个月。2）3G新增投资，为保证2G向3G的平滑过渡需新增基站及射频前端，3G先期收益的企业主要是光纤光缆、基站等接入设备制造商。
近3年射频器件行业本身发生的变化：1）射频器件制造商从跟随单一集成商到客户多元化，2）集成商竞争更加激烈，压缩下游企业的利润，射频器件制造商综合毛利率趋降，3）国际厂商整合，集中度将提高，预计最终将形成3-4家射频器件厂商垄断竞争的格局。
武汉凡谷在竞争中前行。近3年收入、净利润分别复合增长62.3%、59%，市场份额从5.12%（2004年）提高至8.8%（2006年），排名第四，力争进入前3（前2家Powerwave、Andrew市场份额分别为46.8%、20.5%）。
收入增长呈现客户多元化特点：海外收入增长快；华为销售额占比下降至62%（2007H1），预计未来将保持在40%-50%。
产能是射频器件制造商收入增长的基石，公司开拓市场2007年产能55万套，无法满足客户的需求，募集资金在未来3年将逐步提高产能至150万套，2011年全部达产后每年新增销售收入15.2亿元，净利润2.8亿元。
我们预计公司收入未来5年将复合增长27.5%，随国际设备商毛利率趋降，凡谷毛利率将每年下降1个百分点，开拓市场管理费用、营业费用将上升，预计按公开发行后股本计算2007-2009年EPS分别为0.93、1.27、1.47元，3年复合增长26%。给予通信行业平均估值08年30倍PE，以及PEG=1.5倍，合理价格36.13-38.18元。考虑到中小版上市公司的定价一般不超过06年30倍PE，建议询价区间为20-22.06元。
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