中国联通：费用率下降趋势初现扭转迹象

2007-10-31 16:06:11更新来源:国泰君安作者:陈亮附件下载

投资要点：
　　
中国联通2007年前三季度实现收入748亿元、同比增长5.1%；扣除可转债公允价值影响的净利润为35.1亿元及EPS为0.166元、同比增长33.7%。..从联通红筹单季数据看，2007Q3收入实现较前2季略高的增速为6.34%，但核心业务—GSM收入同比增速自前2季的5.4%放缓至4.6%、环比微降1.2%。CDMA虽然同比增速为3.3%、但环比下降2.2%，主要是由于3季度新增用户平淡（较2007Q2环比下降22%）加之欠缺语音弹性所致。
　　
我们在2007中报曾关注到两大移动运营商的ARPU自2006Q4单向资费实施后首次出现ARPU不跌反升的态势，但三季报显示，两大移动运营商的ARPU重新微降，其中与移动MOU值持续提升、显示出良好的语音弹性不同，联通两网的MOU值三季度均环比下降，我们认为这是两大运营商客户群定位不同的结果（移动高端客户较多因此语音弹性较好）。
　　
费用率一直是我们关注的核心问题，这是联通在2006年-2007年收入增长平淡的背景下、净利润却超越中移动增速的原因，我们也一直认为尽管费用率的下降有惯性，但这种效应将逐步递减，我们认为营销费用率下降难以持续、折旧费用率降幅的空间亦有限。从三季报看，收入增长的停滞和期间费用率的增长使GSM营业利润环比下降8%，其折旧费用率自2007Q2的28.7%提高至2007Q3的29.1%，SG&A比率自2007Q2的18.6%提高至2007Q3的20%。CDMA业务2007Q3单季盈利为4.4亿元，是实现盈利以来的最高值，我们关注到其中销售通信产品贡献5090万元毛利、成本结构中人力成本下降近8000万元，这两大因素是营业利润环比增长1.4亿元的主因，但我们也可以看到，CDMA的SG&A比率已不再下降，稳定在28%以上，CDMA手机补贴待摊余额自2007Q1持续提高至2007Q3末的26.2亿元、后续摊销费用下降效应减弱。
　　
我们修订对联通2007年-2009年EPS预测值分别为0.22元、0.25元、0.24元。我们对联通红筹的DCF估值区间为18元，以目前折算比例0.364（已考虑汇率）计算对应A股为6.5元。即使考虑到目前40%的平均A-H溢价比例，对应A股为9.2元，维持“中性”评级。

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