2007-10-16 20:46:39更新
来源:东方证券
作者:顾军蕾
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本文说明我们为什么从8月以来在给予整体银行业“中性”评级的同时看好大银行以及我们为什么还将持续看好大银行。大银行指工、中、建、交。其中的主要论点首次发布于8月29日“东方证券金融地产高峰论坛”。
ROE=ROA*A/E的公式具有投资上的指导意义，这在中信证券得到了验证，我们现在将其推及至银行。在A/E基本相似的情况下，银行的真实成长在于ROA的提升。
一般性存贷业务为主的银行往往可以通过规模的扩张来提升每股收益EPS，在一个以PB/PE为估值导向的市场氛围中，结合较低的融资成本，这样的银行仍可以获得投资者的青睐。但一般性存贷业务事实上很难大幅提升ROA，因此这样的银行其ROE因为需要与规模扩张相应的资本补充而受到摊薄，从而只能保持在一定水平。
和美国银行相比，中国银行业的ROA还有很大的提升空间，其中重要来源在于扩充零售和中小企业的一般存贷业务，以及各种非息收入（包括手续费收入以及非银行金融业务在内）的开拓。
谁具有提升ROA的潜力？客户构成资源优势，体制构成管理优势。客户是提升ROA的基石，但市场不仅没有给予大银行的客户附加值以溢价，反而拘泥于其总市值，造成事实上的折价。我们认为这种状况不应该持续。从“单位客户市值”看，中国的大银行低于美国同业，也低于中小银行、保险、证券。但大银行覆盖的金融群体并不比其他同业逊色。2004年以来，大银行在体制层面也出现了一些群体性的改进迹象。
ROA论的逻辑如果成立，我们就应该给予大银行溢价。
因为大银行提升ROA的优势更大。
我们用估值模型拟合了上述逻辑，计算四家上市大银行的DDM理论价值，都远高于现价，从预计涨幅排序，依次是工行（37%）、中行（36%）、交通银行（29%）和建行（17%）。
这一结果坚定了我们持续看好大银行的信心，结合风险因素，我们维持对工行、中行的“买入”评级，维持建行和交行的“增持”评级。
