公司债不仅为我国企业的直接融资提供了新的工具，也为券商提供了一次创新发展的机遇。其中，形成公司债的定价要价优势，成为券商为企业制定有效的债券融资方案并帮助其顺利实行的关键环节。本文将依据我国债券市场的现状，简单讨论在为固定利率附息公司债和含权公司债定价的过程中碰到的几个问题。
　　
1、固定利率附息公司债的定价①选择即期收益率曲线通常情况下，附息债的价格可以应用即期收益率曲线对债券的息票和本金进行贴现得到。理论上，即期收益率曲线既可以参考相同信用等级企业债的即期收益率曲线，也可以参考调整过的其它类别产品的即期收益率曲线。
　　
从目前看，我国公司债试点的品种仅限于债券评级为AAA的产品，那么可以参考的备选即期收益率曲线主要包括4类：交易所/银行间AAA级企业债收益率曲线，交易所/银行间国债收益率曲线，其中有几点需要注意：
　　
银行间国债与企业债的即期收益率曲线都呈现出短端低，长端高的形态，表明期限长的零息债券对应更高的贴现率。在不同的期限上，银行间企业债相对于国债的价差比较稳定，如果认为银行间不同期限品种对应的流动性相当，那么这个价差主要体现的是企业债相对于国债的信用风险溢价，以及税收差异造成的溢价。
　　
交易所债券的流动性低于银行间品种，主要体现在期限中短端收益率曲线的流动性溢价上。从形态上看，交易所债券的即期收益率曲线比较扁平。
　　
对比今年9月27日与9月20日的即期收益率曲线，银行间国债/企业债、交易所企业债的即期收益率的波动率小于交易所企业债对应的波动率。
　　
我们认为使用失真的交易所企业债的即期收益率曲线为公司债定价是不恰当的。可行的做法包括下面三种组合：银行间AAA级企业债＋流动性溢价，银行间国债＋流动性溢价＋信用风险溢价＋税收溢价，交易所国债＋信用风险溢价＋税收溢价。
　　
②即期收益率、到期收益率我国不含权固定利率附息债（不考虑累进固定利率附息债）都是以面值发行的，债券的发行票面利率对应的是它的到期收益率。由于债券的定价依据－即期收益率曲线的形态短端低，长端高，则债券的到期收益率应低于即期收益率曲线的长端收益率。即债券的发行票面利率是低于其定价所参考的即期收益率曲线的长端收益率的。而且，即期收益率曲线的长端相对于短端越陡峭，债券的发行票面利率将越是向下偏离即期收益率曲线的长端收益率。还有一点需要注意的是，即期收益率与到期收益率的上浮幅度在理论上讲是有差异的。
　　
当作为基准的即期收益率曲线向上（向下）平移x个基点时，对应的票面利率上浮（下浮）
　　
基点数并不等于x，当即期收益率曲线越陡峭，这种差异越显著。下图为根据9月27日的银行间AAA级企业债即期收益率曲线算得的7年期附息债对应的数据（未做插值处理），差异在1个基点以内。


如果即期收益率曲线的形态仅仅是局部调整，对于不同期限的到期收益率的调整需要计算得出。
　　
③一级发行市场价格、二级交易市场价格由于多种因素的作用，目前我国债券二级市场的定价权实际上掌握在一级债券发行市场上。二级市场上的价格往往在一级市场债券发行后进行修正，央行通过滚动发行不同期限的国债品种为中债曲线定型。由于二级交易市场的票面利率价格受短期供需变化影响较大，从发行中长期债券的企业角度考虑，我们认为，公司债定价，应主要参考相应期限产品在一级市场上的发行票面利率价格。
　　
例如，目前看，二级市场的到期收益率相对于一级市场的发行票面利率有一定的溢价。
　　
9月中下旬，由于大盘股集中IPO，长期特别国债的大量发行，债市资金面短期趋紧，二级市场上银行间AAA级企业债的收益率曲线整体陡然上浮，其中7年期附息债的到期收益率上浮到5.50%以上。（数据来源：Wind资讯）我们认为，虽然年内长期债券发行量还可能高企，存在挤出效应，但是在机构配置需求较大的情况下，资金面的紧张对即期收益率曲线形状的影响可能是短期的。07长电债在定价时，给予这种短期影响的溢价比较有限，即在可参考的二级市场交易的到期收益率上给予了折价。
　　
2、含权公司债的定价通常采用二叉树方法为含权附息债定价。构建二叉树的输入参数不仅包括即期收益率曲线，还包括即期收益率的波动率。我们不建议使用波动率较高的交易所企业债即期收益率曲线为公司债定价。波动率的引入，增加了为含权债内嵌期权定价的灵活性；但是即便如此，有些特殊含权债是可以定性衡量其票面利率水平的。例如，07长电债是一个10年附息债与一个回售期权的组合。由于07长电债可以在第7年可以被投资人面值回售给发行人，其在现金流上等同于一个7年期附息债加上一个投资者按照票面利率展期3年的期权，那么07长电债的价值应高于相同票面利率的7年期附息债的价值，即其票面利率应低于7年期附息债的票面利率。但是由于这个内嵌的展期看涨期权是价外的，所以07长电债的票面利率不会显著低于7年期附息债的到期收益率。那么，如果基于二级市场上的7年期银行间AAA级企业债的到期收益率为07长电债定价，其到期收益率，即票面发行利率的减项因素包括两项。一是展期期权的价值，二是一级发行市场与二级交易市场给予短期因素的溢价差异。其票面发行利率的加项因素主要在于交易所市场相对于银行间市场的流动性溢价，而可以用于质押回购的07长电债的流动性可能会优于其它交易所同级企业债。那么，综合来看07长电债的发行票面利率，询价得到的5.35%的水平是较为合理的。可以注意到，9月的最后一个交易周，到期收益率曲线逐渐回落，到9月30日，二级市场上7年期银行间企业债的到期收益率回落到5.348％的水平。（数据来源：Wind资讯）
　　
在定价过程中不难发现，我国的企业债信用层次单一，数量较少，交易不甚活跃，发行没有采用市场化定价，这些都从不同角度降低了企业债价格作为市场化的定价体系构成部分的有效性。事实上，公司债作为一个新的债券品种，如果能得到进一步发展，不仅将完善资本市场结构，也将对固定收益市场的定价体系产生良性影响。