常林股份:挖掘机行业景气受益者

2007-09-24 22:47:26更新来源:国泰君安作者:张锦灿附件下载

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装载机行业比较有实力的竞争者。从量上看，常林去年装载机销售6400台左右，排行业第八，市场份额5%左右，只有行业老大柳工1/3左右。不过，公司技术上较有优势，拥有装载机国家级技术中心，产品质量可与柳工媲美。国内装载机主要有两大流派，学习的对象分别是卡特彼勒和小松，其他几家巨头柳工、厦工等主要是学习卡特彼勒的技术，而常林是惟一源自小松的。公司与小松有较长期的合作，领导和中层全部去日本培训、工作过，不仅在技术上受小松影响，生产管理上也受日企影响较多，生产管理水平另人印象深刻。
　　
2004年调控时，常林的市场过于集中在江浙地区，受影响较大。后为了适应行业内低价竞争，设计做了些牺牲，产品质量下降。公司近期已经意识到原来策略的问题，从去年开始进行产品结构调整，重回原来高品质高价格的路子。
　　
从去年开始，产品每台涨价5000-10000元左右，价格定位高于国内其他同行，比柳工低5000元左右。由于这种改进带来的实际成本上涨不大，预计装载机毛利将提升1.5个百分点以上。若不是原材料价格上涨，提升幅度可能会更大。
　　
公司的平地机也有较强竞争力。平地机也是与小松合作，是当时小松的最新产品，公司消化吸收较为充分。在国内现有平地机产品中有非常强竞争力，具备冲击行业第一的实力。该产品毛利30%以上，目前年销量在300-400台左右，占行业15-20%，该细分产品近几年增长较快。
　　
与韩国现代共同成立的挖掘机合资公司常州现代是国内挖机行业龙头，给公司带来大量投资收益和结构件订单。
　　
常州现代主要产20吨以上中大型的挖掘机，市场份额仅次于斗山大宇，产品单价在70万左右，比卡特彼勒便宜20-30%左右，比小松便宜20%左右，比大宇贵5％，比国内对手贵5-8%。去年生产3200台，今年增长较快，1-6月已经有3500多台，估计全年产量增长40%以上。该产品进口部件占成本一半以上，主要是从日本川崎、日立等处进口的液压，泵，齿圈（部件从现代重工总部采购分配到国内，由于总部挖掘机产量近20000台，采购批量大，价格有优势），得益于人民币升值，进口成本下降；由于产品需求旺盛，原来的挖机销售优惠取消，利润率也得到有效提升；销量提升还带来规模效应，使今年的利润增幅将远超销售增长水平。上市公司持有常州现代40%股权，小松常州8%的股权，公司中报投资收益增长100%以上，占利润的总额的85%（合资公司最好的销售成绩是03年，产量达到5000台，曾经做了3个亿的利润）。全年投资收益大幅增加已成定局（挖掘机行业前两个季度的销量占全年的2/3）。预计明年常州现代的收入增长在20%以上，利润增长40％左右，对公司业绩增长仍将有较大贡献。
　　
与韩国现代合作进一步深化的可能。现代常林的外资方是韩国的现代重工（HHI），建筑装备只占其收入的10%左右，并且韩国国内市场容量较小。劳动力成本方面，韩国工人工资是常州的8倍，管理人员是10倍，在韩国制造劳务占总成本的9-10%左右，国内造不到3%，生产成本明显高于国内。从长远战略上看，现代把建筑装备放到中国应该是个不错的选择，更重要的是它在国内已经有现代常林（中大型挖掘机）和现代京城（小挖和叉车）两个相当不错的平台。去年现代在上海投3000万美元设投资公司，今年注册3000万美元的融资租赁公司，油缸已经开始在常州建工厂，并打算在常州做技术研发中心，从这一系列的举措看，现代中国的生产基地是长期的规划。与小松合作不同，常林与现代的合作一直是赚钱的，合资公司效益很好，现代也没有增加持股比例的意思。所以尽管常州现代不是常林自己经营，我们有理由相信，合资公司对常林的部件需求以及投资收益贡献是稳定可靠的，并且增长很快，不会有合资公司利润转移情况发生。
　　
小型工程机械、结构件产品酝酿新的增长点。公司挖掘装载机前几年就研制成功，小批量投放过市场，经过市场检验，目前成熟度比较高。该产品技术借鉴凯斯，并结合天工研究院和高校的联合研究，是挖掘装载机中惟一荣获协会2006年度产品50强的产品。价格完全高配的40－50万，一般配置的20万左右。出口是主要的开拓方向，国外习惯用这个产品，转场方便，功能多；国内习惯挖掘机和装载机分开用，施工习惯扭转比较难，不过慢慢在改变。产能方面，按照非公开发行的规划，完全建成后的产能是600台。另外一个产品滑移装载机，也有产品投产，经验相对差些，不过对国内同行还是相对领先，募资建成后的产能400台。小型工程机械主要用于农田、水利以及城市道理维修等方面，国外市场容量较大，增长很快，在国内处于引入期，未来发展前景值得看好，这块业务如果策略得当将有较大发展空间，公司已经成立特种车辆事业部专司此业务发展。公司结构件产品主要是给现代配套，占80%左右，受益于挖掘机景气，增长速度很快。公司还开拓了卡尔玛等其他国际客户，产品需求较为旺盛，产能紧张。预计募资项目投产后，结构件产能将在现有基础上翻番，对业绩增长产生不错贡献。
　　
公司正在从2004年的调控打击中走出来，新的领导上台以后，一直对产品结构、市场结构和管理层进行调整，效果逐渐显现。今年上半年公司出口增长近200%，收入占比达到14%，居上市工程机械公司里第三。明年，常州现代和小松常州的投资收益有望维持高增；小工程机械和结构件项目将实现生产，公司自身的利润创造能力大幅提升；装载机国内销售换帅，国内增长低于行业平均的状况可望改善。该公司属边际公司业绩改进型投资机会，市场关注度不高，这两年业绩改善幅度明显，预计07-09年业绩分别为0.28、0.49、0.66，按照08年30倍估值，目标价14.7，给予增持评级。

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