收入增长趋缓，产品销售结构调整促升毛利率。今年1-6月，公司收入增长放缓，其中收入占比达65%的液态奶收入增长仅为12.77%，增速同比下降明显。公司液态奶收入增速放缓除了本身基数较大以外，我们认为还与行业液态奶收入增速放缓有关。公司综合毛利率同比增加0.64个百分点，达到27.16%，在原料价格上涨、液态奶和奶粉没有涨价的情况下，公司通过产品销售结构的调整，使得液态奶和奶粉的毛利率同比分别提高0.39和4.08个百分点，这实属不易。

费用吞噬利润。三项期间费用快速增长使得公司营业利润同比下降2.51%，期间费用率同比增加了1.29个百分点，达到23.65%。由于乳业产品同质化趋势明显，为加大销售，必须要加大广告促销力度，上半年广告促销费支出为5.57亿元，同比增长9%。同时银行贷款增加也导致财务费用上升明显，上半年财务费用为1868万元，同比增长1.73倍。行业竞争的激烈程度只会加剧，费用支出刚性化明显。

净利润得以增长的原因。净利润同比增长16.51%的原因：（1）公司取得西部开发15%的优惠税率（受益范围是呼和浩特市的项目），使得上半年的实际所得税率下降4.45个百分点，为20.27%；（2）政府补助等非经常性项目的正面影响，增加净利润1216万元，占净利润增量的38%。

股权激励费用将会影响报表净利润。公司还没有确定股权激励的授权日，所以我们无法准确计算股权激励对管理费用影响的具体数额。这部分费用会比较大，虽然不会影响公司现金流的变化，对公司整体权益也不会产生实质影响，但将会影响公司报表显示的净利润数额。

风险提示。收入继续放缓；较高股权激励成本影响会计利润。

盈利预测和评级。从半年报看，我们看出了公司保持业绩增长的努力和不易。基于公司具有奥运概念、液态奶的提价预期、所得税率向好的考虑，我们维持盈利预测不变，总股本为按07年权证行权后扩大的总股本，预计07-09年EPS分别为0.64元、0.87元和1.20元，维持对公司的“增持”评级。