中兴通讯上半年盈利与我们此前预期一致。中兴2007上半年实现收入152亿元、净利润4.6亿元，分别同比增长44%、33%，每股收益为0.48元。中报同时披露公司拟发行不超过40亿元的可分离债券。

　　海外收入增长强劲。国内业务同比增长10%，海外业务增速则高达99%、占整体营收比例也超过50%。从中兴的海外发展历程看，2002年-2005年复合增速为109%；2006年增速放缓为33%；2007年H1增长重新提速，我们认为这是公司在近2年的投入逐渐产生效应的体现。从毛利率看，海外为35.6%、略低于国内的37.4%，主要由于海外多数属于Turnkey项目，工程业务降低毛利率，但设备本身毛利率仍高于国内。

　　毛利率健康提升。2007H1毛利率达36.5%，高于2006H1的35.7%、2006全年的34%，主要是由于高毛利率的无线产品比重提升至45%、这是2004年以来的最高比重。同时，无线、光传输数据、交换接入的单项产品毛利率均有提高，手机毛利率虽有下降但整体销量增长已呈全面突破之势（2007上半年出货量为1300万部、接近2006全年销量）。

　　费用仍处于投入期致使净利润增速低于收入增速。2007上半年，中兴仍在加大海外投入，人员自2006年底的4万人增长至4.6万人（人员增长主要体现在上半年、全年人员计划规模为4.8万人）。在国际设备商呈现被动收缩格局之际、中兴则在主动加大投入、以期在2008年实现100亿美元的销售规模目标。此外，2007年-2008年为激励费用摊销高峰期、分别摊销3亿元、占比合计为60%。（2007H1激励费用摊销1.48亿元）。

　　2007Q2研发未资本化处理、汇兑损益尚属合理范围。研发资本化仍为Q1约6000万元，中兴对待资本化将非常谨慎。2007H1汇兑损益为2880万元、占费用比率为0.6%，应收应付科目的损益结果尚属合理范围。

　　我们维持盈利预测及“增持”评级。维持对中兴2007年-2009年的1.33元、1.83元、2.2元（激励费用摊销后）的盈利预测，未来5年复合增长率为33%，维持1.5倍PEG基准下对应的66元目标价，“增持”评级。

　　（详细报告请见附件）