1、上半年磷化工产品利润低于预期
　　公司2007年上半年共生产三聚磷酸钠92928吨、六偏磷酸钠17247吨、次磷酸钠3063吨、单氟磷酸钠466吨，同比分别净增10230吨、2579吨、1120吨和103吨。共实现营业收入790,670,406.38元，同比增长19.98%；实现营业利润28,418,282.03元，同比增长43.81%，净利润19,110,715.69元，同比增长43.13 %，稀释每股收益为0.0851元。报告期内公司主导产品三聚磷酸钠产量和出口量均居全国同行业第一位。由于下游磷化工产品毛利率同比下降，导致公司上半年经营业绩低于市场预期。

　　2、充足的磷矿资源储量和磷电矿一体化是公司的最大竞争优势
　　公司为国内最大的磷化工企业之一，拥有年产25万吨三聚磷酸钠(简称“五钠”)和6.5万吨六偏磷酸钠(简称“六偏”)及1万吨次磷酸钠、1000吨单氟磷酸钠等小规模磷化工产品的生产能力。截止目前公司拥有的中高品位磷矿储量约1.5亿吨，其中包括原有的磷资源储量约7070万吨、2006年10月份收购的神龙架武山磷矿新增的640万吨及2007年3月份通过定向增发收购大股东保康楚烽化工70%股权新增的7300万吨。公司磷矿资源储量居于国内磷化工行业前列，且综合品位较高。目前国内高品位磷矿稀缺度逐年加大，2010年后磷矿资源将不能满足国内经济发展需要。因此，拥有丰富的高品位磷矿为公司的长期发展奠定了坚实的物质基础。
　　此外，公司还拥有10万千瓦水电装机容量。我们认为，电和矿是磷化工企业的生存必备条件和重要资源，磷矿电一体化是磷化工企业的必由之路。公司拥有1.5亿吨磷矿资源储备和10万千瓦发电能力，这是公司长期发展的最大竞争优势。同时，经过多年的发展，公司拥有一批合作多年的国内外大客户。和国内其他磷化工企业相比，拥有丰富的资源储备、相对优越的交通条件及地方政府的大力支持是公司的相对竞争优势。

　　3、传统磷化工产品增长趋于稳定
　　大宗磷化工产品五钠主要用于洗涤剂，近几年公司产销量基本维持在17.5万吨左右，产品50%左右用于出口。国外客户中宝洁是公司的最大客户，年采购量在4-5万吨左右，其次为德国汉高。国内客户有浙江纳爱斯、广东立白和上海白猫等大型日化企业。由于下游行业需求基本平稳，未来五钠产品产销量将维持现有规模。而另一主要磷化工产品六偏产能在6.5万吨/年，2006年产销量在3万余吨，产品70%用于出口。与五钠相比，六偏主要用于食品防腐剂和保鲜剂。由于售价和毛利率较高，未来六偏仍有扩产计划，预计2007和2008年产量分别在4万吨和4.5万吨。总体上，公司传统磷化工产品未来增长将基本平稳。

　　4、有机化工将成为未来发展方向之一
　　公司是国内最大的二甲基亚砜生产企业之一，拥有产能1万吨/年。2006年实际产量约6000余吨，预计07年产量8000吨，08年产量在9000吨左右。目前国内二甲基亚砜销售形势良好，公司产品含税出厂价在13000元/吨左右，产品毛利率在30%左右。2007年4月份，公司收购了重庆金冠化工50%的股权，金冠化工2006年6月份新建了3.5万吨二硫化碳产能，不到半年时间二硫化碳产量已达9000多吨，且品质较高。公司收购金冠主要是为获得稳定、低廉的原料供应，并看中其良好的政策环境、区位优势和资源条件。中报还公告了拟对重庆金冠扩建1万吨二甲基亚砜的议案，预计08年中期左右投产。二甲基亚砜主要应用在医药、合成纤维、石油加工、有机合成、电子化学等方面，近几年其市场需求量逐年增加，目前市场容量约1.5万吨左右，预计2007年将达到2-3万吨。由于拥有上游原料，预计达产后的产品毛利率将在35%左右，成为未来新增利润之一。

　　5、未来电力成本存在下降的可能性
　　磷化工为高耗电行业，1吨黄磷约需10.5吨磷矿石和13500-14000度电。电力成本占黄磷生产成本的50-55%左右。目前公司年耗电8亿度左右，其中自发电供应4-4.5亿度，但仍有约一半的电力需要通过大网来实现。目前大网电价为0.44-0.45元/度，而公司自发电成本仅为0.17-0.20元/度。因此，未来公司电力成本的下降取决于对大网用电量的下降和自发电规模的提高两个方面。目前神龙架地区每年富余的水电量在1-2亿度左右，电价明显低于大网电价，如果能够成功引入神龙架水电资源，则未来电力成本将有所下降。同时，公司也将充分利用当地丰富的水电资源，预计自发电规模将有所提高。因此，未来公司电力成本存在着下降的空间和可能性。

　　6、增发项目收购的磷矿将成为未来利润的最主要增长点
　　我们认为，未来公司业绩最主要的增长点在于2006年10月份收购的武山磷矿(20万吨/年)和07年3月份增发收购的白竹磷矿(100万吨/年)。预计保康公司白竹磷矿07年产量在30万吨左右，08年和09年分别为45-50万吨和80-90万吨左右。公司定向增发收购大股东持有的保康楚烽股权后，又对其进行了增资，增资后公司控股比例91%，而收购兴山水电所持的9%股权后，保康楚烽化工则成为公司的全资子公司。保康楚烽化工拥有白竹矿区楚烽磷矿资源储量约7300万吨,设计生产规模100万吨/年。截止07年上半年，保康楚烽净利润515万元。
　　因此，收购保康楚烽后磷矿资源量的增加将是公司未来最主要的利润增长点。我们认为，由于全球特别是国内高品味磷矿资源量的逐渐稀缺，未来高品位磷矿盈利水平仍有可能提高。按目前情况估计，未来三年新增磷矿对EPS的贡献将在0.1元、0.19元和0.28元左右，成为公司未来三年最主要的利润增长点。

　　7、开发下游精细磷酸盐产品，实现产业升级
　　食品级、医药级和电子级磷酸盐在发达国家已经相对成熟，代表着未来磷化工产业的发展新方向。未来公司将重点发展下游食品级精细磷酸盐产品，实现磷化工产业升级。主要有已经公告的5万吨食品级六偏磷酸钠和正在建设的1万吨酸式焦磷酸盐及相关产品，最终产能规划为10万吨。虽然食品级磷酸盐项目短期内对公司的利润贡献短期内还难以体现，但公司一系列的举措表明正在重点发展下游食品级磷酸盐项目，这是公司未来产业升级和产品结构调整的重要方向。

　　8、业绩预测和投资建议
　　总体上，我们认为公司未来业绩的主要增长来自于新收购和在建的120万吨/年磷矿产能；此外，二甲基亚砜、草甘膦产能的扩建也将带来产销量增长；而单氟磷酸钠、磷酸氢钙、焦磷酸钠和六偏磷酸钠等产品也会保持稳步增长；而三聚磷酸钠产量水平则趋于平稳。预计07年EPS在0.30元左右，08年在0.58元左右，09年在0.8元左右。目前股价按08年EPS约29倍，考虑到公司拥有的丰富的优质磷矿资源储量及具备矿电磷产业链一体化优势及未来公司电力成本有可能下降、磷矿盈利水平有可能提高等因素，给予“谨慎推荐”评级。若按资源类公司35-38倍左右的动态PE来估算，则合理估值应在20.3-22元左右。

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