林木采伐的季节性特征决定上半年盈利会显著地低于下半年
　　岳阳地区速生林采伐集中于第四季度，这决定了公司上半年盈利以纸业业务为主，而现有纸业业务年度EPS难以超越0.15元。随着林木采伐规模的逐年扩大，纸业业务之于公司的盈利代表性会越来越小，因而公司上半年的盈利基本不构成对公司价值判断的依据。
　　今年上半年公司实现主营收入9.4亿元，同比增长9.4%；净利润3312万元，同比增长44.1%，基本EPS为0.09元。利润增长明显快于收入增长的主要原因，是子公司茂源林业公司取得了910万元净利润，它占上半年公司净利润的27.5%。就纸业业务而言，上半年的收入和净利润分别增长了4.7%和4.5%，因此，林业业务依托远超纸业业务的盈利能力，以较少的收入为公司带来了显著的净利润增长，林业业务成为该公司价值创造之根本确定无疑。

　　自产林木盈利能力再超预期
　　上半年茂源林业公司实现收入2085万元，利润910万元，其中自产间伐材为2.06万方，实现收入1147万元，利润649万元。
　　与06年全年相比，今年上半年林木毛利率（其实为净利率，毛利率会更高些；06年为毛利率）由51.8%上升到56.6%，其中单价由512元/方上涨至557元/方，涨幅8.8%，半年即接近00~06年年均涨幅9.0%的水平；成本由247元/方略降至242元/方；毛利由265元/方跳升至315元/方，增幅为18.9%。

　　收购湘纸及集团纸机虽增加盈利但实质相对降低公司总体估值水平
　　公司同时公告了收购集团持有的永州湘江纸业100%股权及集团一条1760mm纸机。湘江纸业主要生产伸性纸袋纸、精品复合纸、精品牛皮纸和牛卡纸等包装类纸品，现有造纸产能19万吨，制浆产能13万吨，经审计的07年6月30日总资产13.85亿元，净资产2.77亿元，上半年净利润为1351.74万元。该股权经资产评估后的拟收购价为3.67亿元。

　　维持对公司“推荐”的投资评级
　　假设上述股权及资产收购最终可以成功，我们调升公司的盈利预测，07~09年EPS分别为0.68元、0.99元和1.33元（之前的预测为0.61元、0.92元和1.26元），并测算公司内在价值当前为28.86元/股，半年后为34.12元/股，一年后为39.82元/股，对应公司未来12个月P/E=29.48X。维持“推荐”的投资评级。

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