背景

　　康恩贝制药股份有限公司是一家植物药研发、生产、销售的上市公司。06年公司植物药业务销售收入5.01亿人民币，毛利4.08亿人民币，占公司总销售收入和毛利的比例分别为60%和94%。胡季强先生间接持有公司17%左右股权，是公司最终控制人。这位经验丰富的专家在康恩贝工作时间超过二十年。公司主打产品前列康片和前列康胶囊由花粉精制而成，主治前列腺炎。06年前列康实现销售收入2.44亿人民币，占植物药业务收入的49%。公司另一主打产品乌灵胶囊由真菌提取而成，主要用于抑郁和失眠症的治疗。06年该产品实现销售收入8,500万人民币，占植物药业务总收入的17%。

　　要点

　　现有产品。虽然每年前列康针对的前列腺疾病用药市场总量近50亿人民币，但在经过过去两年的快速发展之后，预计今年该产品增速不超过10%。我们认为长期看来该产品仍具有继续增长的潜力。首先，公司着手将前列康的销售市场由OTC向社区和农村地区医院扩展。第二，在今年5月获“优质优价”称号后，其价格将趋于稳定；这将有助于提高产品毛利率并提升分销商和零售商的销售积极性。考虑到公司将乌灵胶囊销售市场由原四大区域的医院向全国范围和OTC市场推广，我们认为今年该产品销售收入有望增长30%以上。但是，营销费用大幅攀升将在一定程度上抵消收入增长的积极影响。综合考虑，我们认为07年公司现有产品将保持平稳增长，但明年有望复苏。

　　增发将增厚每股收益。此前公司公告计划非公开发行4,280万股新股，其中2,780万股面向母公司康恩贝集团定向增发以收购金华康恩贝90%股权。其余部分面向机构投资者发行，募集资金用于收购金华康恩贝其余7%股权并扩张生产线。公司表示06年金华康恩贝净利和销售收入分别为3,200万和4.72亿人民币。公司预计今年金华康恩贝净利不低于3,500万人民币。尽管增发带来了股本增加(总股本由1.37亿股增至1.80亿股)，但我们预计金华康恩贝产生的盈利贡献仍将提升每股收益。金华康恩贝主打产品金奥康胶囊主治胃溃疡。作为为数不多的入选单独定价的奥美拉唑口服用药，较普通奥美拉唑药品享有一定溢价。我们认为该产品具有广阔的增长前景。

　　子公司附属企业可能将首发上市。金华康恩贝持有天施康公司30%股权。其主打产品为肠炎宁胶囊和珍视明滴眼液。06年天施康净利约为3,500万人民币。天施康已经提出A股首次公开发行申请。假设金华康恩贝持有的天施康股权因此由30%降至25%，基于30倍06年盈利计算，我们得出其权益价值约为2.63亿人民币。

　　土地出让将带来非经常性收益。康恩贝在兰溪市郊区兴建了新的厂房。公司厂房原址(占地面积约6万平方米)可能将被出售。公司预计扣除搬迁费用后可能将取得税前土地出让收入5,000万人民币。

　　并购计划。从收入和盈利规模来看，康恩贝是一家中等规模的制药企业。除了积极推动内生增长外，公司还计划通过兼并收购进势、销售收入在2,000-5,000万人民币且不具备首次公开发行条件的企业。康恩贝将通过管理输出，来协助收购对象提升其营销水平。目前公司正在与几家这样的企业接触、谈判。

　　我们的担心。公司前列康产品在非处方销售方面拥有优势，但是这一优势能否在处方药市场成功复制还存在不确定性。同时，与母公司之间的关联交易也有潜在风险。