——紧缩预期与升值预期：谁主沉浮？

●上周市场评述与本周展望
    上周市场开始稳步回升。虽然公布的主要的宏观经济指标加大了紧缩调控政策的预期，但在人民币升值步伐加快的情况下，升值受益板块表现强劲，带领大盘持续反弹。此外，大盘在周五并未出现一贯的“周末效应”，反而当天强劲上涨，表明投资者信心有所恢复。虽然上周末管理层宣布加息和取消利息税，但按照我们的分析，其实质影响有限，本次加息和调整利息 税在各方意料之内，其负面影响前期已逐渐消化，因此政策面的明朗反而有助于稳定投资者的心态，市场可能再次演绎“利空出尽是利好”的走势。

●投资主题：紧缩预期与升值预期：谁主沉浮？
    紧缩的货币政策主要通过三个方面来影响股市：企业业绩、流动性和预期。我们在早期的报告中已多次强调，在当前的宏观经济形势下，温和、小幅的加息的作用有限，本次利率和利息税调整仍然不会对股票市场造成实质性负面影响。
    首先，从实体经济来看，企业景气处于历史高位，而贷款利率远小于工业企业资本回报率，因此加息不会对经济基本面产生重大影响；其次，负利率状况仍会延续，居民资产配置的偏好不会改变；再次，利差虽然有所缩小，但由于目前商业银行资金仍然充裕，实质影响不大；最后，本次加息符合预期，不会造成很大的心理影响，反而有利于投资者心态稳定。
    由于央行面临“三难悖论”，利率服从汇率的格局未来仍然不会改变。下半年美国加息几无可能，央行持续加息空间有限。但为了抑制出口和平抑物价，升值的步伐将会继续加大。
未来的宏观经济环境仍然向着有利于股市的方向发展。一方面，我们将在较场时间内处于低利率环境，使得资金成本不会大幅抬升；另一方面，升值的预期带来资金流入，升值的事实也有利于促进企业盈利和消费升级。
    近期升值有所加快，相应受益的板块走势强劲，带领大盘快速反弹。从历史上来看，升值一直同股市表现息息相关。即使剔除时间效应后，我们也发现人民币升值幅度同股市收益率和相关受益的行业如金融、地产等保持非常同步的走势。因此，在下半年人民币升值可能加速的情况下，目前的升值刺激效应并非昙花一现。我们也多次表明，金融、地产等行业由于业绩增长明确，而估值相对合理，并且又有股指期货的预期，是我们下半年最为看好的行业。