金马集团（000602）7月18日发布公告：2007年7月6日，眉山启明星铝业有限公司在四川省眉山市工商行政管理局完成股东变更登记手续，眉山启明星铝业有限公司40%股权已登记至公司名下。

　　点评：

　　金马集团自2001年被鲁能集团旗下公司收购以来,主要是通过控股62%的山东英大科技有限公司从事电力通信业务。该业务最近三年发展比较稳定,主营业务收入稳定在2.18亿元,毛利率在70%左右,给公司贡献的净利润在5000万元以上。虽然公司目前的资产状况良好（06年底帐面现金5.6亿元，资产负债率约9%）,业绩稳定，现金充足，但是由于电力通信业务关联交易比例较高（04-06年关联交易占主营业务收入的比例分别为100%，79.03%，85.14%）,未来行业竞争也比较激烈,业务单一存在较大的风险。

　　为拓展盈利空间，公司以1.12亿元收购鲁能晋北持有的眉山启明星铝业公司40%的股权进入铝行业。眉山启明星铝业公司的资产为一条12.5万吨电解铝(实际规模可能达到13.7万吨)生产线,共安装300KA槽168台。6月21日，首批电解槽通电成功，顺利实现投产。

　　四川眉山启明星铝业有限公司成立于2006年8月，目前注册资本为2.34亿元，由山西鲁能晋北铝业公司、四川活兴投资公司、四川协兴投资公司、四川启明星铝业公司共同投资建设。其中鲁能晋北铝业公司持有65%的股权。收购完成后，金马集团持有眉山启明星铝业公司40%的股权，成为其第一大股东，鲁能晋北铝业公司持有25%的股权。

　　据我们了解，四川眉山启明星铝业的氧化铝全部由鲁能晋北铝业提供，定价以长单形式，且还有5%的优惠。按照目前20000元/吨的铝价，17%的长单价格比例计算，公司购买氧化铝的价格为3230元/吨；另外，电价为0.35元/KWH，参照其它电解铝公司的成本情况，我们预计公司每吨电解铝的完全成本不超过15000元/吨，那么，铝价20000元/吨时，吨铝税后净利润高达2863元。

　　按照正常情况，07年电解铝产量为5万吨，在完全销售的情况下贡献净利润5726.5万元（以40%的股权计算），每股收益增厚0.38元。08年可完全达产，产量13万吨，假设08年电解铝均价为19000元/吨，则贡献净利润12873万元，每股收益增厚0.85元。

　　公司现有电力通信业务比较稳定，我们保守预计07、08年该项业务实现的净利润不变，贡献的每股收益均为0.3元，那么，加上电解铝业务贡献的利润，则公司07、08年的每股收益分别为0.68元和1.15元。

　　我们对公司两项业务分拆估值，电力通信业务给予30倍市盈率，电解铝业务给予18倍市盈率，按08年业绩计算，公司合理股价为0.3*30+0.85*18=24.3元。

　　公司停牌前股价为12.58元，离合理股价尚有93%的上升空间，给予强烈推荐的投资评级。

　　另外值得注意的是，公司在资产收购公告中明确指出：“鉴于晋北铝业制定了进入电解铝行业的规划，因此本次交易完成后，存在潜在同业竞争的可能，到时公司及实际控制人将采取相关措施加以消除”。因此，我们从逻辑上判断，不排除公司未来继续收购鲁能晋北铝业公司持有眉山启明星铝业公司25%的股权和鲁能晋北铝业公司未来建设的电解铝项目的可能性。

　　需要特别指出的是，鲁能晋北铝业公司在山西投资了300万吨的氧化铝项目（已获国家批文），其中一期100万吨已于去年5月投产，二期正在建设中。眉山启明星铝业所需氧化铝由鲁能晋北铝业提供，由于鲁能晋北铝业也是金马集团大股东旗下企业，两者之间构成关联交易。未来如果要消除此关联交易，则存在铝业资产进一步整合的可能。

　　风险提示：1、眉山启明星铝业公司能否顺利达产；2、未来电解铝和氧化铝价格大幅波动。

　　（详细报告请见附件）