1、公司的发展战略定位：做强而不是盲目做大。
　　作为国内最优质的航空公司，以2006年数据比较，中国国航资产总额列国内航空公司第一，机队规模位列第二。公司发展战略为，追求做强而不是盲目的追求做大。在市场开发方面注重开发市场深度，而不过分追求市场广度，强化在战略市场的地位和竞争能力。市场定位方面，公司坚持主流及高端旅客定位，以建设“主流旅客认可的航空公司”为目标，重点拓展中国出境商务旅客和国内商务旅客市场；同时努力吸引外国入境休闲旅客、中国出境休闲旅客和国内休闲旅客，作为中国出境商务旅客和国内商务旅客市场有益的补充。力争与新竞争者的目标客户范围拉开差异，最大程度减少新竞争者加入所带来的负面影响。我们认为，公司以提升竞争力、盈利能力为目标的做强战略有利于公司规避后奥运会时期可能出现的国内航空业运力过剩的风险，体现了公司稳健经营、效益优先的发展思路，有利于公司长远战略的实施。

　　2、航线网络建设与运营相对良好。

　　3、运力投放稳健增长。公司机队规模和结构一直在进行调整，主要原则是，国际航线方面增加长线机队规模，用运载能力更强的新机型替换老机型，国内航线依然以窄体飞机为主，整体提升机队的运营效率。据了解，公司2007年将引进24架飞机，其中包括，7架宽体A330-200、17家窄体飞机（11架737，2架B321、4架B319）；退出运营8架，包括3架B767-200、2架B767-200ER,退租1架A320和2架A330，2007年合计增加飞机16架，对应的运力增长约11%-12%。2008年公司将引进大约25架飞机，包括2架B787、7架A330以及部分B737和A320系列飞机。2009年飞机引进也大约在25架左右，运力增长整体上要低于航空运输需求增长水平14%。对运力增长的稳健控制，有利于公司通过提高客座率、服务质量等方式提升盈利能力。

　　4、两舱改造，提升国际航线盈利能力。为改善公司在高端客户服务方面的服务质量，扩大潜在利润率较高的长途商务旅行市场上的占有率，公司从2004年开始，先后对9架B747飞机和6架B340飞机的头等舱和公务舱进行了改进，改进内容包括为头等舱安装可后仰180度的新型躺椅、增大座椅宽度、升级个人娱乐系统等，目前相关改造工作已经结束，改进的飞机主要用于一些国际长途航线。两舱改造的运营效果是比较明显的，2006年，公司实现两舱收入37.9亿元，同比增长19.8%，其中“新两舱”增收1.2亿元，“新两舱”航线的两舱收入比重达到33%。
　　有关数据显示，改造之后，两舱的客座率水平大幅度上升，从以前的不到20%上升到目前的40%以上，票价水平方面，也实现了翻倍。我们认为，随着公司与欧美代码共享的合作加深，公司在两舱方面的盈利能力将进一步提升。

　　5、航油风险控制手段积极。最近几年，航空燃油价格不断上涨，航空燃油成本目前占公司总成本的比重接近40%。公司积极通过油料期货对冲油价波动风险，套期运作方面基本全部处于盈利，2007年一季度，公司油料套期保值账面盈利超过2亿元。目前，公司的航空燃油50%在国内采购，20%为保税油，30%在国际市场采购，公司基本上对能够套期保值部分（20%部分保税油、30%部分在国际市场购买）进行了套期。我们预计公司2007年燃油消耗在300万吨左右，航空煤油价格每上涨100元/吨，则降低公司EPS约0.02元左右。考虑到上半年的油价相对去年略低，公司07年上半年业绩有望超出预期。但是，最近油价重拾上升通道，不排除下半年油价屡创新高的可能。我们预计07年石油现货价格平均在70—75美元左右。

　　6、国际合作进展顺利，长期利好公司发展。2006年数据显示，中国国航共有18家代号共享伙伴航空公司，是国内拥有最多代码共享伙伴的航空公司，代码共享是国航国际航线开展良好的重要因素之一。2006年，公司成功的实施了星辰项目，通过和国泰航空公司交叉持股，进一步加强了二者在中国香港航线上的合作，稳固了中国国航在中国香港地区航线的市场份额，同时，中国国航参股国泰航空，还可以获取巨额的投资收益。2006年5月，公司与世界最大的航空联盟之一星空联盟签署了谅解备忘录，初步达成了加入星空联盟的意向。根据有关文件标准，公司需要达到57项最低技术要求方能够成为会员，目前公司已经达标30项标准，如果进展顺利，公司有望今年年底正式加入星空联盟。这一举措，将为中国国航带来诸如借助联盟合作伙伴的航线网络改善和拓展本公司的航线网络、通过与联盟成员合作可以在共飞航线上减少竞争、充分利用联盟伙伴在全球市场上的先进销售技术及强大的销售网络扩大销售、利用联盟的联合采购能力，在采购油料、飞机部件乃至飞机时获得较低廉的价格，通过互用休息室或联合租用机场设备、休息室等方式降低本公司运营成本等利益，提升公司在国内乃至国际航线上的竞争力。

　　7、货运业务发展值得期待。目前，中国国航拥有9架全货机，2005年国内市场占有率35%，领先于其他航空公司。
　　2006年数据显示，公司货邮周转量同比增长19.0%；货邮运输量同比增长15.2%；公司可用货运吨公里同比增长20.8%。从需求和供给增长速度方面来看，增速依然可观。但是，货邮运载率为53.7％，较2005年降低0.8个百分点；每收费货公里收益水平为1.96元，较2005年降低4.79个百分点，造成运营效率下降的主要原因在于国内货运公司规模和航线网络方面与国际巨头存在较大的差距，国际市场的竞争压力较大。国航目前正在和国泰航空公司等在上海筹建合资货运公司，国航将占到51%的股权。我们相信，借助国泰航空的网络和管理，上海货运市场的巨大潜力，拟建的货运公司未来发展空间和盈利能力值得期待。

　　8、07年1-5月份运营数据良好。07年1-5月份运营数据显示，载运量方面，公司收费吨公里、收费客公里、收费货运吨公里分别同比增长17.3%、15.6%、20.2%，保持了快速增长；其中，国际航线的增长速度依然保持了高于国内和地区航线的增长速度。载运率方面，国内航线和国际航线分别达到77.8%、73.3%，同比分别提升了2.1个、2.2个百分点；货运载运率方面，国内航线提升了1.3个百分点，国际航线继续受国际市场竞争影响，下降了4.2个百分点。我们预计，公司2007年载运率水平将比06年有一定的上升，综合客座率有望达到78％。

　　9、汇率波动影响因素。由于购置飞机、航材等生产设备原因，外币债务是航空公司负债的一个主要组成部分，汇率波动在一定程度对公司业绩能够产生较大的影响。同时，国航的部分收入和成本也以外币结算，收入部分大概三成以外币结算，成本部分大约二成以外币结算。我们简要测算了人民币升值对公司业绩的影响，按照2006年公司负债结构计算，人民币升值1%，将增加公司EPS约0.016元；考虑到人民币进入升值周期，保守估计2007年人民币升值5%，则汇率波动将增加公司2007年业绩约0.08元。

　　10、风险因素。关注世界油价进一步上涨风险、航空飞行意外事故风险、汇率波动风险等。

　　11、业绩预测与估值。根据上述的运力投放和载运率水平估计粗略测算，我们认为公司07年、08年EPS分别为0.31元、0.43元，按照目前的收盘价格8.9元计算，公司07年、08年动态PE值分别为28.7、20.7倍。我们认为，作为奥运会合作伙伴，中国国航将在2008年及以后的年份获得高于行业平均水平的业务量增长，其国内和国际航线的竞争力水平将进一步提升，其业绩增长也很可能超出我们预期，因此可以给予一定的估值溢价，按照08年30倍的市盈率计算，公司12个月目标价位为13元，对比目前股价，仍有46%的上升空间，维持增持评级。

　　（详细报告请见附件）