2007年宏观经济中期报告

    宏观经济“审美疲劳”下的变数：内在紧缩与外需放缓
　　宏观经济的“审美疲劳”：上半年银行集中放贷—经济扩张—政策紧缩—下半年回落。当前很多宏观变量已经不同，包括升值实质性加快、外需持续减速、大面积大幅度降低出口退税率等，中国出口增速将有所下降，贸易顺差将逐渐缩减。近期中美的长债利率大幅上扬，国内的情况与央行货币政策思维转变，多次加息以及加息预期有关；美国长债利率反映了通胀预期上升和降息预期下降，我们认为中国减持也是重要因素。

　　宏观经济“审美疲劳”下的结构变化：总量平稳背景下行业景气分化
　　宏观经济平稳回落仍将保持快速增长没有问题，主要因素仍是灵活总需求管理的作用。内在紧缩和外需放缓的背景下，总需求回落导致大部分行业景气下降，但行业间仍会分化，特别是这几年宏观经济扩张使得早些年过度投资的有些行业供求关系发生变化，由于最近几年新增投资较少，过剩的产能已经差不多消化，比如钢铁和水泥等行业。

　　未来贸易顺差缩减对全球经济影响很大：再谈本轮周期和经济失衡里中国因素的贡献
　　我们认为中国因素的变化对全球影响巨大。从实体经济层面看，中国经济规模本身就很大；另外一方面，本轮周期中其他经济体投资增速相对平淡而中国明显更快。从金融层面来讲，贸易顺差剧增导致的资本输出增量贡献在03-05年贡献巨大，06年更是如此，中国巨额的资本输出成为压低美国利率的重要因素。中国经济减速和贸易顺差缩减将通过实体和金融两个层面对全球经济产生一定的紧缩作用。

　　当前国内通胀压力加大，但是阶段性
　　当前的产出水平无疑在一定程度上高于潜在水平，而总需求扩张明显扩张，因此通胀压力无疑是有所加大。但更前瞻的看，总需求将逐渐收缩。而人民币升值加快将明显影响国内物价。一方面是直接的价格传导，另外通过对需求的紧缩间接体现。从粮食和食品价格看，今后加剧上涨的动力不足。最新数据则显示因全球粮食价格上涨，推动的供给增加，势必会对粮食价格有平抑作用。

　　企业盈利展望：有利因素仍然存在，仍将快速增长
　　02-06年规模以上工业企业盈利年均增长32%，是名义GDP年均增速14%的两倍多，前者的累积增速则是后者的两倍。这是经济高度景气的自然结果，而人为压低的实际利率水平是其中的一个重要原因，劳动力供给相对充裕也是重要原因。这些情况有所改变，一方面央行已经放弃了利率平价，利率水平明显上升，而劳动力出现相对紧张。但有利因素仍存在。劳动力总量上的供求关系正发生变化，另外人口结构仍然有利，一方面是劳动人口占比仍将上升到2010年以后，另外近些年随着高等教育的扩招，劳动者素质明显提升，因此劳动生产率快速增长可望保持。我们并不认为加息幅度会比较大，主要还是基于未来通胀压力减弱的考虑。由于投资收益的贡献，综合考虑，我们认为未来两年工业利润增速仍将高于名义GDP增速。

　　（详细报告请见附件）