业绩快报凸显产品结构调整成果

　　净利润大幅增长。6月29日五粮液公布中期业绩快报，显示上半年净利润同比增长39.13%，符合我们之前对全年业绩增长40%的预测。上半年在销售收入（43.4亿元）同比减少1.29%的情况下，净利润出现大幅的增长，我们认为原因在于公司实施已久的结构调整初显成效。结构调整的原则是“保价限量”，具体策略则是提高中高价位酒销量、降低中低价位酒销量，因此在总收入和总销量均下降的情况下，毛利率大幅提高，另外中低档酒的销量大幅缩减同时也减少了部分营销费用，也导致净利润大幅增长。

　　产品产量调整细节。今年上半年公司生产商品酒5.4万吨，同期大幅下降，销售收入基本持平，是“保价限量”的结果。其中，五粮液产量为6870吨，同比增长8.86%，由于今年2月份进行提价，收入和利润则大幅提高；五粮春产量为2500吨，与同期基本持平，今年已入围第六届名酒名录；五粮醇是中价位酒的代表，产量为6300吨，同比有所上升；金六福和浏阳河上半年分别生产23000吨和9000吨，公司主动压缩其一星、二星低价酒产量，未来还将持续如此。

　　未来产量增长保障——优质品率提高，新增窖池成熟。公司方面认为五粮液酒今年可生产12000吨，未来三年以年增1000～2000吨的速度增长，原因有二：一是公司对生产进行优化，延长了发酵周期、加强生产流程的管理，使得优质品率大大提高，由之前的5%提高到10%；二是03年投入生产的新增窖池也逐步成熟，可以产一些一级酒。

　　公司开始了从“坐商”到“行商”的转变

　　目前工作重点在于销售和投资者关系。此次见面会是唐总继去年底经销商大会、股东大会后与投资者的第三次见面，虽然仍常常自谦没有发言权，但是在沟通与交流的过程中，我们发现唐总对公司的生产经营情况已经有了较多的了解，对公司未来的发展已有清晰的思路。唐总表示，上任以来最大的压力有两个，第一是来自股东的压力，股价要上涨，和投资者关系要搞好，第二是销售和市场的压力，后者是根本。唐董事长把五粮液对投资者的坐商形象逐渐改变为行商形象，是对公司治理结构优化迈出的第一步。

　　销售开始重视团购。五粮液销售上的重点是经销商制度的改善和品牌收缩，此说法大部分与三月份股东大会上说法雷同，即经销商方面，要建立利益共同体；在品牌收缩问题上，也是延续王国春董事长提出的1+9+8的战略。
　　值得注意的是，唐总在会上明确指出公司开始重视团购，今年开始要亲自跑几大军区，对部队进行慰问，我们认为这一变化值得跟踪。

　　投资建议

　　新官上任摸底期已过，新的领导层慢慢走向市场，开始了从坐商到行商的转变，我们期待其治理结构上出现实质性的改善，维持“推荐－A”的投资评级。
　　目标位大致测算过程：假设06年集团其它酒类相关资产实现利润与上市公司相当，即整个集团实现23亿元利润，07年同比增长20%，为27.6亿元，38亿元总股本，定向增发收购资产时再有10%的股本摊薄，50倍市盈率定位，合理估值水平应该在33元附近。

　　（详细报告请见附件）