期货日报
经易期货研究中心 刘馨琰

　　一、韩国股指衍生品交易概况

　　韩国证券期货交易所期货市场分部主要交易五类产品：利率产品、指数产品、股票产品、外汇产品和商品产品。指数产品有三个品种：Kospi200期货、Kospi200期权和Kostaq50指数期货、Kostaq50指数期权。其中，成交量最大的是Kospi200期权。2005年，Kospi200期权的成交量比上年增长0.54％，达到年交易量25亿3520万张合约（Kospi200期权合约在2003年曾达到28亿张合约的历史高点），是全球成交量最大的期货/期权合约。而且，其成交量远远超过成交量第二大的合约（CME欧元期货合约），是后者成交量的5倍还多。Kospi200期权的成交量也因此占到韩国证券期货交易所去年总成交量的97.77％，而其他交易品种的成交量加总仅占该交易所的2.23％。
　　根据美国期货业协会的数据，从全球期货和期权交易所的成交量来看，韩国证券期货交易所去年成交量达到2593088445张合约，而欧洲最大的交易所Eurex的全年成交量不过1248748152张，不到韩国证券期货交易所期货/期权成交量的一半。这很大程度上要归功于Kospi200期权合约的成功。以下笔者从韩国股指衍生品的产生和发展、合约设计、市场投资者结构以及市场投资氛围等多角度发掘该品种取得巨大成功的原因。

　　二、韩国股指衍生品的发展路径

　　Kospi200指数是韩国综合股票价格指数（Korean Composite Stock Price Index）的缩写。Kospi200指数包含韩国股票交易所上市交易的最大且最具流动性的前200只股票。该指数以市值为权重，因此，市值相对大的股票对市场Kospi指数的影响也较大。Kospi200指数的推出，是作为股价指数期货和期权的交易对象而开发的股价指数，1994年6月15日开始运行，以1990年1月3日为基期计算。
　　为了进行期货交易，规范市场发展，1995年12月，韩国政府开始着手制订《期货交易法》(FTA)，并于1996年6月正式颁布。1996年5月3日，韩国证券交易所正式开始KOSPI200指数期货交易，1997年6月又推出了KOSPI200指数期权交易。按照《期货交易法》，期货交易应该在期货交易所进行，但是由于牵涉利益重新分配，直到2004年，在韩国证券交易所进行的KOSPI200指数期货、期权交易才被移至KOFEX（韩国期货交易所）。在2005年韩国交易所又进行了一个规模空前的整合运动，将韩国证券交易所、创业板市场（Kosdaq）以及期货交易所合并成为一个韩国证券期货交易所。2005年1月19日，韩国证券期货交易所正式成立。该交易所由五大部门组成，分别是行政后台服务部、股票市场分部、Kosdaq市场分部、期货市场分部、市场监管分部。其中，期货市场分部主管各种衍生品交易。
　　自1997年推出Kospi200期权合约之后，该合约的交易量年年以超常规的发展速度发展壮大。根据FIA的历年报告数据，Kospi200的期货/期权的合约交易量如下图所示。2003年之前Kospi200期权合约一直保持着高速的发展，这两年则是处于高位平衡阶段。期货合约相比期权合约交易量要小，但是2004年之前均处于世界期货合约交易量的前20名内，成绩斐然。

　　资料来源：FIA

　　三、KOSPI200期货期权合约的特色及交易特点

　　市场规则对于KOSPI200期货合约价格波动剧烈时的限制条款是：当最近合约价格达到前一交易日收盘价的5％持续1分钟，而且当前价格与理论价格偏离3％或3％以上，那么所有合约都停止交易5分钟；在接下来的10分钟内可以下单，提供给市场流动性，通过配对单一价格成交。“熔断机制”在许多期货市场上都得到充分利用，一方面避免了价格大幅波动引发市场风险，另一方面，在价格限制的同时也提供了一定的流动性，避免由于停止交易而使有离场意愿的投资者不能成交的现象出现，这对于控制市场风险也是至关重要的制度设计。
　　KOSPI200期权合约相对于其他国家的期权合约最大的不同就是其为欧式期权。在KOSPI200期权推出之前，全球的期权主要是以美式期权为主，美式期权与欧式期权不同就在于欧式期权只能到最后到期日才能行权，而美式期权可以在到期日以及到期日之前的任何时间都可以行权。而在交易过程中，虚值期权的交易量远远大于实值期权的交易量也是韩国衍生品交易的一个特色。当期权权利金报价在3以上时，权利金最低变动幅度为0.05个点，乘数是10万韩元，那么每变动一个0.05点，就相当于5000韩元；权利金报价不到3时，最小变动幅度为0.01个点，那么变动一个0.01点（乘数10万韩元），就相当于1000韩元。从韩国交易所的期权买卖状况来看，虚值期权的价格都较低，普遍低于3，而且执行价格离现货价格越远，权利金价格越低，最低价格为0.01，虽然处于虚值，但是成交量却远远高于实值期权。
　　以小的成本来博得未来也许1％的获利可能性，是投资者参与市场买卖虚值期权的主要动力。韩国投资者对于期权这种金融衍生品的特性有基本了解，散户投资者一般是期权的买入方，成本小，但如果未来能够获利，则相对于成本而言收益率将非常可观。1000韩元的成本相当于买彩票，期权获利的可能性也许还要高于彩票的中奖率，成交量因此得到保证。仅以2006年7月7日为例，上午11时现货KOSPI指数为165.23，与此同时，期权执行价格为165以及165以下的均为虚值期权，权利金价格从0.01至2.22变化不等，当天截至上午11时的成交量合计达到3615087手，而价格165以上的（实值期权）卖权权利金价格为3.7到35.15不等，而成交量则只有12079手，虚值期权成交量约为实值期权成交量的300倍左右。虽然取样有可能出现偏颇，但是从这个数据也可以基本看出韩国期权交易的大致状况。

　　四、韩国股指衍生品市场交易者结构分析

　　根据韩国交易所的统计数据，2006年1月至5月30日期间，韩国交易所成交量中各市场参与者的参与状况如下图所示：

　　资料来源：KRX
　　市场的参与者主要包括八类：FCMs（期货佣金商）、证券公司、银行、ITC、保险公司、个人投资者、外国投资者以及其他投资者。从投资者结构占比图可以看出，证券公司、个人投资者以及外国投资者占到了交易量的绝对比重，这些参与者是支撑市场的主力军。而各个投资者所青睐的投资对象结构也基本相似，如下图所示。对于KOSPI 200期权的投资交易占交易量的95％以上的比例。
 

　　资料来源：根据KRX数据整理
　　从市场的流动性角度来看，净买入/净卖出的交易量分布非常符合角色分工，见图3。FCMs（期货佣金商）、证券公司、ITC以及保险公司等作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性，合约的净买方则为个人投资者、外国投资者、银行，这部分投资者往往需要衍生品工具提供保值的作用。合约的净买方中，个人投资者占主要份额。从总交易量来看，外国投资者的交易量占到个人投资者交易量的43％左右，而净买单量来看，外国投资者看来更加均衡，净买单量只占个人投资者净买单量的15％。对比所有的市场参与者，买卖单量最为均衡的则为FCMs（期货佣金商），其次为银行。该市场上分工相对明确，而且市场没有像发达国家市场那样依赖机构投资者，这是韩国股指衍生产品成功的一个非常重要的因素。
 
　　资料来源：根据KRX数据整理
　　从绝对量来看，个人投资者一直在交易量中起到擎天一柱的作用，不过占比由2001年的70％左右降至2005年的40％左右，虽然比例下降了将近一半，但是绝对量上仍然处于绝对的优势。而证券公司、外国投资者的交易量从2001年到2005年一直保持着递增的态势，这对该市场的活跃、规范起到了很大的促进作用。下面两张图表分别是历年来各类投资者所占百分比，以及个人投资者、证券公司、外国投资者三类交易者交易量的比较图表。