●公司现有在建加待开发的项目储备权益建筑面积约168 万平米（表1），其中，回龙观G 区经济适用房占到77 万平米，盈利能力良好的北京耀辉国际城和天津万德花园项目尚未销售，同时公司还需投入较大资金参与奥运项目开发。因此，公司近年来盈利能力一般，业绩增长乏力，资金压力紧张，缺乏投资亮点。
    ●首开集团于05 年底由天鸿集团和城开集团的优质资产合并而来，为北京国资委全资所有 ；累计竣工建筑面积3500 万平米，拥有70 多家从事房地产开发和经营的子公司，业务地域包括国内10 多个省市以及海外；06 年末总资产440 亿元，净资产约30 亿元，年开复工能力超过500 万平米；为北京地区实力最强的房地产大企业。
    ●历经1 年半时间整合，首开集团基本实现整体上市。此次注入195 亿元资产、集团88％的净资产（表2）。整体上市后公司产业链更为完整，规模大幅扩张，首开集团强大的一级土地开发能力和优势移接到公司，同时将拥有北京、三亚等四处高价值物业。可见，北京首开集团整体上市后，公司将完全拥有我们07 年度投资策略报告中首创的“三维优势雷达图”中的地产、房产和物业三大竞争优势，天鸿宝业将晋身一线房地产股阵营。
    ●首开集团此次注入公司拥有的项目和土地储备具体数据尚未披露（7月15 日前审计报告），所以难以做价值量化。但据我们所知，注入的北京城市开发股份有限公司拥有35 万平米的大兴黄村改造项目；北京颐安公司拥有的颐安别墅在04/05 年售价就达到17000 元；天鸿集团烟台天鸿时代公司拥有的16 万平米天鸿凯旋城作为当地顶级观景豪宅售价达到8500 元。
    ●公司06 年拥有来自于回龙观G 区和曙光花园等约6.5 亿元预售房款，预计07 年可贡献净利润4000 万元左右；07 年天津湾竣工10 万平米写字楼和商业，销售均价9000 元左右，预计可贡献净利润9500 万元；此次注入资产07 年实现2.43 亿元净利润；若增发5.5 亿股，则按增发后8.1 亿股总股本计算，07 年EPS 为0.47 元。08 年利润来源为天津湾、北京辉耀国际城、天津万德花园和回龙观G 区，加上此次注入的资产，因此初步预计净利润可增长40％左右，即EPS 达到0.65 元。
    ●公司06 年拥有7.45 亿元账面净资产，此次拟收购的195 亿元总资产的账面净值为26.3 亿元，以5.5亿股上限计算新增股本，则增发后8.1 亿股总股本对应的每股净资产为4.16 元。因为万科A、中粮地产、招商地产、保利地产等一线房地产股都有尚未完成的增发或配股，其PB 显然会受到这种再融资净资产增厚的影响，所以我们选取没有再融资的深振业、金融街、中华企业、华发股份等公司的PB 作为参考，目前这类房地产公司PB（第一季度每股净资产）在5.5-10 倍之间，平均PB 为约7 倍。7 倍合理PB 对应的目标价为29.12 元。
    ●公司拥有168 万平米项目储备，按市价重估后价值约70 亿元（表3），按增发后8.1 亿股计算，相当于每股重估价8.42 元。公司尚未公布拟购买资产的公允评估值，但计划定向增发不超过57.42 亿元。我们认为，增发募集资产总额应该等于拟收购资产按公允价值重估的评估值。拟收购资产的账面净资产为26.3 亿元，若按57.42 亿元计算，则溢价比例为118％，参照以往其他上市公司同类资产注入溢价比例、考虑首开集团土地储备和物业持有时间长、历史成本低以及我们对天鸿宝业的资产重估结果，118％的溢价比例显然并不算高。因此，假设拟收购资产的公允净值为57.42 亿元，对应新股本为每股7.09 元/股。因此，原有资产和拟收购资产的RNAV 为15.51 元。考虑到公司项目主要集中于北京和天津，且多数处于中心城区、成本非常低，参照招商地产、中华企业等同类公司情况，可给予160％的RNAV 溢价，即对应目标价24.81 元。
    ●我们初步预计公司08 年EPS 有望实现0.65 元，按照30 倍合理动态PE 计算，对应目标价为19.5 元。
    ●考虑到08 年EPS 并不能完全反映首开集团整体上市后带给公司基本面和成长性的重大变化，我们倾向于选择PB 法和RNAV 法得到的目标价，即12 个月目标价介于25-29 元之间，对应目前股价有56－81％的涨幅，因此，我们将公司投资评级从中性上升到增持。
    ●按照我们07 年度投资策略报告中“强势央企－地方强势国企－民营实力企业”的分析框架，北京首开集团以天鸿宝业为平台整体上市开创了房地产行业地方强势企业整体上市的先河，预计将促进上海、北京和深圳等地方实力集团整体上市（或资产注入）的进程加快，刺激其对应上市公司股价的走强。在这其中，上海板块中我们一直强烈推荐的上实发展、中华企业和张江高科更为值得期待。
    ●关联公司美都控股合理价位20 元，目前股价高估，建议减持。美都控股（600175）持有天鸿宝业3462万股，占此次大股东定向增发后8.1 亿股的4.3％，每股账面成本约2.9 元，按照天鸿宝业25-29 元的12个月目标价，每股增值22.1-26.1 元，增值总额为7.65-9.03 亿元，美都控股现有1.66 亿股本，按定向增发后2.29 亿新股本计算，天鸿宝业权益每股增值3.34-3.94 元。美都控股现有在建加未开发项目储备约90万平米，4 月公司公告计划以4.25 元发行6300 万股，收购大股东注入华升投资股权，后者拥有39 万平米建筑面积的开发项目，公司预计增发后07、08 年可实现EPS 为0.38 元和0.5 元。由于美都控股的项目储备主要是杭州丁桥经济适用房项目和地处安徽宁国、宣城，浙江淳安、德清、湖州等三线城市，盈利能力不足，成长空间有限，因此，08 年0.5 元EPS 的预测并非保守。尽管如此，即使提高公司08 年EPS 预测到0.6 元和给予08 年25 倍合理动态PE（很乐观的预测和估值了），对应的目标价也应是15 元，加上前面计算的天鸿宝业股权增值3.34－3.94 元/股，公司的合理价位应在18.34-18.94 元之间，而公司目前股价为28.21 元，高估了48％，因此建议投资谨慎，给予公司减持投资评级。