——中国概念资产策略周报

    ●一种观点认为：升值带来热钱流入、流动性泛滥，从而引发资本重估，泡沫出现。而资本市场的大幅上升，财富效应导致居民消费热情增加，从而升值引发消费升级。我们认为这种观点有两点值得深思：第一：中国这样一个资本项目没有放开的国家，热钱流入明显有限，并且很多国际经验证明，升值期间企业业绩确实也有提高，所以资本市场的上涨在一开始是有业绩支持，而绝非简单的资本重估所能解 释。第二：中国消费升级的真正动力来自农村，1998 年以来的新农村运动就是一个明证。所以消费升级的真正动力不是股市的财富效应，而是劳动力成本的上升。
    ●升值分为两种，即主动性升值（由于劳动生产率提高、经济基本面改善所导致的升值，如70 年代、80 年代的日本和现在的中国）和被动性升值（由于美元下跌或者之前本币贬值太多所引发的升值，如90 年—95 年的日本和98 年金融危机后的韩元）。
    ●升值会使一国的价格整体下移，但是对具体的价格指数影响时间上有先后,幅度有大小。一般而言，升值率先影响一国的进口价格，本币升值使以本币标价的进口品价格下跌；接下来是PPI，由于PPI 中不仅包括可贸易的投入品价格，还包括不可贸易商品如劳动力、不动产等的投入价格，所以升值对PPI 的影响要小于进口价格；最后才会传导到CPI，由于巴拉萨—萨缪尔森效应CPI 下降的幅度会比PPI 小。升值对国内价格体系的传导效应是进口价格、PPI、CPI 逐渐减弱的。这种传导机制是企业的成本下降幅度比销售价格更大，所以企业的盈利水平提高。
    ●物价增长率等于劳动成本增长率减去劳动生产率的增长率。这一公式是解释消费升级和升值的关键。我们都知道消费的动力来自于个人收入，而工资收入一定是构成个人收入的主要成分，即使在美国这样发达的国家，劳动工资收入依然占据了个人收入65%左右的水平。所以要解释升值和消费升级的关系，就要解释升值和劳动成本的关系。从上面这个公式，我们可以知道：劳动生产率的提高有两个出口，一个是保持劳动成本不变的情况下引起物价下跌，这就是升值；另外一种就是物价不变的情况下，劳动成本上升，而后者就会导致消费升级。对于中国，我们的劳动生产力成本还非常低，这样上升的幅度非常大，我们最好的策略就是渐进小幅升值，这样劳动生产率的提高可以带来劳动成本的上升从而推动消费升级。