关于中国经济目前已有多种解释，如人口红利说，认为中国经济高速增长，其背后的巨大推动力是人口结构的变化。我们认为，未来中国经济高增长将主要源自于资本红利！

资本和劳动是经济增长最基本的要素，它们蕴含着巨大的红利。近来有学者认为中国的人口红利推动了经济增长，并提升了资产价格。风物长宜放眼量。尽管人口红利还在发挥重要作用，仍需未雨绸缪，去思考人口红利之外的增长动力。我们发现，从长远的经济增长图景来看，中国除了应该继续挖掘人口红利之外，更应该去充分利用资本红利。

资本红利的含义

资本红利是指资本积累、资本深化、资本存量调整以及资本市场发展使得储蓄转化为投资的能力增强，所带来的技术进步、劳动生产率提高和潜在经济增长空间拓展。从供给方面来说，资本红利就是资本在促使长期总供给曲线右移过程中所发挥的效能。

如图可以清晰地展示资本红利的内涵。资本市场是直接融资的手段，它在市场经济国家常常具有比银行更重要的地位，资本市场发展不仅为企业融得大量资本，而且资本市场分散化信息正好契合了技术创新多样化，使企业的技术创新能得到更多资本的认知和支持。同时，在当前的成本结构下，资本深化成为发展的趋势，其结果必然是使用更多的资本和更少的劳动，这既增加了资本积累，同时也减轻了企业的成本压力，刺激了供给能力的增强。作为价值的传导和转移，资本形成本身就是最终产出的一个直接组成部分；除此之外，资本存量还会推动技术进步，比如提供资金购买先进设备，节省培养科研人员的时间和费用，资本本身也包含对嵌入式技术的采用。资本红利的最终结果是，提升潜在总供给（总产出）水平。

资本存量是经济增长的重要源泉

资本存量一直是中国经济增长的主要力量。改革开放以来，我国经济发生了重大转变，经济表现为高投入高产出，经济质量显著改善，与改革前的高投入低产出、低效率形成强烈反差。

1953-1978年的26年中，我国经济增长完全依靠要素投入，资本投入年均增长11.3%，是GDP增长率的1.84倍，劳动投入年均增长2.6%，然而年均经济增长率仅为6.2%。资本投入增长对经济增长的贡献高达91.9%，拉动经济增长5.7个百分点；劳动投入对经济增长的贡献为21.1%，拉动经济增长1.3个百分点；资本和劳动要素投入的贡献合计高达113%，而生产率是负值，全要素生产率（TFP，Total Factor Productivity）对经济增长贡献率为-13.0%，往下拉动经济增长0.8个百分点。

1979-2005年的27年间，我国经济年均增长9.7%，是前26年的1.56倍，而资本投入增长率还略小于GDP增长。其中就业增加贡献1个百分点或9.9%，资本增长贡献4.7个百分点或49.1%，TFP提高贡献4个百分点或41%。就业及资本增长两项，反映了由单要素投入所带来的增长，是简单的或外延式扩张，而TFP提高带来的，则是内涵式扩张，反映了由技术进步、先进管理及规模提升和结构优化等引致的更高的要素利用效率。

由此可见，改革开放以来，我国经济的高增长虽然仍主要依靠要素投入，但并不只是由增加人力及资本投入堆积起来的，用TFP来衡量的技术进步对经济增长的贡献显著提高。经济增长的四成多是由生产率提高取得，因而是有质量的高增长，并不像一般认为的那样“粗放”。

中国改革开放以来的增长历程与新兴市场国家在二战之后的腾飞有异曲同工之处，它们都是通过高投资实现了高增长。东亚经济体在经济起飞阶段固定资本形成率经历了上升的过程，虽然各个地区禀赋不一，具体的形成率有高低之分，但在1960—1980年这个起飞过程之中，资本形成率整体上呈现上升的趋势。最为明显的是韩国，它的固定资本形成率从1961年的12.0%提高到了1980年的34.1%，其间韩国的GDP的年复合增长率达到8.4%。

从国内各个省份在改革开放之后的增长路径来看，我们发现那些资本积累越快的省份，发展越快。改革开放之初，各个省份的劳动者人均资本存量差别不大，但经过20年的积累，省际差距有拉大的趋势。我们将东部、中部和西部省份依次从左到右排列。结果发现，位于左边的东部省份总体上来说资本存量K与劳动者人均资本存量的增长都要快于中部，而中部又快于西部。这与经济增长的事实也是相吻合的。东部地区的经济增长快于中部，而中部又快于西部。时至今日，中西部地区正在千方百计招商引资，加快资本积累，复制曾给东部地区带来辉煌的增长之路。

我们以资本形成和净出口作为国民储蓄（净出口相当于外国消费本国的储蓄），储蓄率（国民储蓄/名义GDP）在改革开放以来是不断上升的，这也说明了资本积累的过程。1978-1980年三年的平均储蓄率是36.0%，而2003-2005三年的平均储蓄是45.7%，提高了近10个百分点。

当然，在没有技术进步的情况下，资本积累过快会造成过度投资和过度竞争，从而引发利润率下降，最终导致经济减速甚至衰退。我们接下来讨论这个问题。

资本积累与技术进步

从上一节的讨论中，我们可以发现，资本存量是经济增长的主要推动力，而在改革开放以后全要素生产率（TFP）的作用也非常明显。从1979-2005年，资本存量对经济增长的贡献达到49.1%，TFP的贡献达到41%，剩下的9.9%由劳动力贡献。多项研究表明，中国的经济增长主要是由物质资本和TFP贡献的。

但自1990年中后期以来，TFP增长率在不断下降。这也是说，经济增长在1990年代中后期以来主要就依靠资本投入，而代表技术进步的TFP对经济增长的贡献则在迅速减少，甚至不起贡献。根据这样的结论，关于提高经济增长的质量、转变经济增长的方式的呼声也越来越高。

我们认为，这种观点对TFP的理解过于僵化，也低估了资本存量的重要性。正是通过对TFP理解上的分歧，我们发现了资本积累的过程同时也是技术进步的过程，因此资本积累实际上推动了技术进步。

我们认为资本积累与技术进步的关系可以表述为三个层次。

首先，资本（存量）本身就包含了技术进步的成分，二者是不能够被分割开的；发展中国家引入国外先进机器和设备的发展战略成为最佳注脚。资本积累为技术应用提供了重要的资金基础。只有企业和国家拥有了较为雄厚的资金实力，才有可能采用更为先进的设备和技术。发展中国家在引进外资、引进先进装备的同时，也隐含着技术引进。在全球化时代，直接享受发达国家的先进技术成为一种至关重要的竞争能力。

其次，在已有的研究中，资本中的嵌入式技术对经济增长的贡献得到单独计量；从而支持了资本积累推动技术进步的观点。当然，这些研究仍将TFP的计算作为技术进步的衡量。发达国家也存在嵌入式技术的现象。我们假定嵌入式技术与非嵌入式技术是正相关的。毕竟，嵌入式技术无法被观察，实证研究也不无粗糙之嫌。我们将计算资本存量的“永续盘存法”借用过来估算了各个省份的技术存量。结果发现，资本存量越大的省份，其技术存量（用累计授权专利总数来表示）也越大。这也间接地说明，资本存量越大，采用的技术越多，也越先进。

第三，从资本形成的路径上看，资本积累过程中“新的”设备的生产率显然高于“旧的”设备。资本存量的估算之所以受到批评，就是因为它将不同时期投入的不同生产率的资本统一在一个数据之下。新增投资实际上也就采用新的技术；资本形成的过程就是新技术采用的过程，这是一个“增量”优化“存量”的概念。发展中国家需要大量的基础设施建设，这些建设要在数年后才能发挥影响。另外，从设备购置指标也可以看出固定资产投资中对技术采用的程度。我们从这两个指标看出，中国近年的资本形成中仍然存在大量技术采用。

劳动力成本上升与资本深化

随着资本的迅速积累，资本深化将成为中国经济增长的趋势。这里，区分“资本深化”出现的原因和后果至关重要。是因为要多采用资本所以才少使用劳动，还是由于劳动贵了故而不得不多用资本，这是两个内涵迥异的问题。在马克思理论诞生的第一次工业革命时期，劳动力也很便宜，采用机器是为了提高生产率。在社会主义大国的经济建设中，大量使用资本是因为政府通过优先发展重工业，实施赶超战略。然而，当前中国的情况却与之不尽相同。

劳动力成本上升越来越成为一种趋势。近年来，劳动年龄人口的增长速度逐渐减缓，人口老龄化速度加快。这种人口因素导致的劳动力短缺，标志着劳动力无限供给特征的完结，消除二元经济结构的“刘易斯转折点”正在到来。国家发改委在今年5月发布的《一季度轻工行业经济运行分析》提供了劳动力日益短缺趋势的最新证据。该报告指出，“今年以来，广东珠三角、长三角地区以及江苏苏北地区一些企业用工招不进、留不住的现象再次显现，熟练工人大量流失，导致企业不敢大量接单，已直接影响到企业正常生产经营；另外受劳动力供求矛盾及产品生产相关成本上升影响，皮革、家具等劳动密集型产业向中、西部转移步伐加快。”

根据蔡昉的预计，我国的劳动力供需将在2007-2009年间达到平衡。在这之后，劳动力就会出现不足，而劳动力成本上升的趋势将会更加确定。2004年以来，以“民工荒”为表现形式的劳动力短缺现象已从沿海地区蔓延至中部地区，甚至劳动力输出省份。他的计算还表明，农村剩余劳动力是中国劳动力市场供应的主要来源，目前普遍的说法是中国农村大约有三分之一的劳动力是剩余的，绝对数大约有1亿到1.5亿，但这个数字并不准确。目前40岁以下的农村剩余劳动力，绝对数量只有5212万，这与剩余比例三分之一的说法差距甚大。因此，在保守估计的情况下，劳动力短缺的拐点会在2009年出现；其后果就是城乡劳动者的工资会加快增长。

因此，劳动力短缺、工资成本上升将加速资本对劳动的替代，资本深化也将成为经济增长的趋势。历史表明，如果劳动力成本上升，无法实现资本深化，结果就是企业成本上升，利润率下降，最终导致经济的崩溃。在中国，资本深化的过程并不会遇到像工会势力强大的日本和欧美那样的制度性障碍。对资本替代劳动可能出现的失业率上升问题，中国政府的对策是增加就业渠道，比如对下岗工人再就业实行一些优惠措施。

资本市场对资本形成的“加速器”作用

通常说来，资本存量增长依赖于投资增长，而投资增长主要由以下四个途径转化而来：一是国家税收转化为投资，主要依赖于财政政策的运用和实施；二是私人储蓄转化为投资，主要通过银行和资本市场来实现；三是公司自有资金（主要指公司留存利润）转化为投资，不需要任何转化；四是外商直接投资，主要依赖外国资本的流入。

上述四种途径中，私人储蓄向投资的转化是最主要的和最为市场化的，它需要借助于银行和资本市场的力量，其转化规模及其效率受制于银行和资本市场的发展状况。在不同国家，资本市场和银行的地位和作用存在很大差异。美国和英国可以看做是资本市场主导型的，资本市场发展相对（银行）指数（股票市场市值与银行信贷的比值）分别为0.84和1.11（2001年数据），表明资本市场规模已经和银行信贷规模接近甚至超过了银行；德国和日本可以看做是银行主导型的，资本市场发展相对（银行）指数分别为0.39和0.17（2001年数据），资本市场与银行相比规模仍然较小。

通过考察日本和美国两个案例，我们提出三个假说。第一，在自由的市场经济体中，资本市场的发展会比银行要快；而在政府高度管制的经济体中，银行因其能在短时间聚集大量财富的优势而发展壮大。第二，资本市场与银行的抗泡沫风险的能力不同，资本市场的风险抵御能力更强，并且在泡沫之后的恢复上起到重要作用；而一旦银行大量曝露在泡沫面前，实体经济往往会遭到毁灭性的打击。第三，资本市场可以允许不同的投资者为不同的知识进行选择，这就鼓励了技术创新；而银行则因其天生的保守，适合于成熟技术大量采用的环境。资本市场的这些好处都可以被认为是其对资本红利的促进。日本和美国的历史还表明，市场经济的中国的崛起和可持续发展，必然伴随着资本市场的壮大，必然依靠资本市场让资本红利发挥其最大的作用。

在中国，长期以来一直是大银行体系、小资本市场的状况，私人储蓄向投资的转化主要依赖银行体系来实现，资本市场发展道路艰难曲折。股改后，证券市场出现了转折性变化：（1）市场深度与广度大大加强。股票市值/GDP的比值从1992年的3.9%上升到2006年的42.7%；截至2007年4月末，这一比重超过70%。（2）资本市场发展相对指数显著上升。1992年中国资本市场发展相对指数仅为3.9%，而2006年达到了0.375，到2007年4月末，又上升至0.605。这表明资本市场规模已经和银行信贷规模逐渐接近。我们相信，在国家坚持提高直接融资比例方针指引下，资本市场发展相对地位上升的趋势将不会逆转。

股改后的市场

股权分置改革的成功实施，从根本上解决了制约资本市场发展的最大制度障碍，融资活动迅速升温。融资、再融资家数由2005年的84家猛增至2006年的213家，恢复到了上一轮牛市时期（1996-2000年）的水平，2007年1-4月融资、再融资家数84家，相当于2005年全年的数量。2006年和2007年1-4月融资额分别比上年增长188.1%和175.9%。2006年直接融资规模相当于同期间接融资的13.3%，直接融资占总融资的比例达到11.7%，直接融资比例经历5年低迷之后，再次恢复到两位数的水平。

上市公司产业分布由制造业向金融业、服务业延伸。尤其是银行上市有特殊重要的意义，建行、中行、工行股份制改造和成功上市，掀起了中国商业银行的上市浪潮，彻底改变了中国商业银行资本充足率低、法人治理结构不完善的顽疾。通过引入战略投资者、上市融资，商业银行资本金普遍有了大幅度的增加，资本充足率达到巴塞尔协议所要求的8%，相当一部分银行甚至远远超出这一标准。资本充足率高、成为公众公司，商业银行兼具扩张放贷的能力和动力，未来一个阶段来自银行的资本增量也将持续增加。

资本市场加速了资本存量调整和产业整合进程，使资本配置效率得以进一步提高，这是资本红利的重要体现。据初步统计，自2006年初到2007年4月底，中国资本市场共有54宗并购实施，另外192宗达成转让意向，148宗已进入董事会预案，129宗已由股东大会通过，还有5宗业已得到国家发改委或商务部的批准，5宗获证监会批准。考虑未实施的并购，从行业分布看，房地产、建筑、化工、机械、汽车、医药、电力等行业的并购案例较多。另外，股权转让2890宗（已实施1087宗），金额在1723.3亿元以上（有一小部分案件并未公布交易金额）；资产剥离49宗（已实施5宗），金额在87.3亿元以上；资产交易649宗（已实施77宗），金额在1629.4亿元以上；资产置换271宗（已实施94宗），金额在1406.0亿元以上。