随着股改的完成，上市公司再融资的闸门被打开，而这对于正处在“资金饥渴”状态的地产企业无疑是一个“重大利好”。

2006年12月22日万科增发4亿股，募集资金42亿元；金融街5天后增发1.14亿股，募集资金12亿元；保利地产2006年7月上市，发行1.5亿股，募集资金21亿元，2007年3月又通过了增发3.5亿股的方案，募集资金额可能在百亿以上。此外还有中粮地产10配3的再融资方案，中宝股份的2.5亿股A股定向增发，万通先锋5200万股定向增发，渝开发的31133万股定向增发，光华控股、南京高科的增发预案，而招商地产、泛海建设、浙江广厦、天房发展等也都在积极推进再融资事宜。

三种假设

融资渠道的多元化推动了房地产企业更加大胆的土地储备，不断上升的土地储备在推升增长潜力预期的同时也拉低了资产周转率。从图(1)可见，尽管地产企业的利润率在不断上升，但自2005年股改以来，房地产上市公司的资产周转率大幅下降，从0.34倍降至0.30倍水平。

不过，上述资产周转率的下降可能只是土地储备暂时增加的结果，不能反映企业资产运营效率的真实变化，实际当中，由于房地产行业的资产周转期较长，因此企业本年的收入额主要是由上年甚至过去几年的资产存量决定的。为此我们引入了“存量资产周转率”，所谓存量资产周转率就是当期总收入与上年末总资产之比。

存量资产周转率剔除了当期新增资产对周转率的影响，反映了一个地产企业在一年内对存量资产的实际开发力度，数值越大，说明企业对存量资产的开发力度越强，反之越小。

现实中，由于当年新增资产不能在当期产生收入，因此，存量资产周转率一般高于期末资产周转率。不过最近两年，不少地产企业的存量资产周转率下降速度很快，存量资产周转率与期末资产周转率之间的差距在逐年缩小。当然，存量资产周转率的下降有一个极限，那就是期末资产周转率。当企业对存量资产的开发能力降为零时，即年内不再开发任何新项目、只对旧项目收取租金或回款(类似于商业地产的经营者)时，存量资产周转率等于期末资产周转率，而地产开发商也就彻底转型成为物业投资人了。

不过，存量资产周转率是否会下降，下降到何种程度，这取决于企业规模化扩张中的效率变化。为了分析股权融资对不同企业的真实影响，我们在后文中分三种情况对企业的增长与回报进行了模拟演算。

情景一：假设企业不进行股权融资、维持当前运营效率与资本结构不变，计算出此时的增长潜力1和净资产回报率1；

情景二：假设企业进行持续的股权融资，每年增发10%的股权，且在资产规模扩张的过程中，资产效率与资本结构均不变，以此计算出企业的增长潜力2与净资产回报率2；

情景三：假设企业进行持续的股权融资，每年增发10%的股权，但在资产规模扩张的过程中，资本结构不变、资产效率降低(存量资产周转率降低至期末资产周转率)，以此计算出企业的增长潜力3与净资产回报率3。

模拟演算结果显示，无论企业的资产效率是否降低，只要保持当前的高市盈率，多数房地产上市公司都能够借助持续的股权融资来实现利润和每股收益的高增长，即，增长潜力2>增长潜力3>增长潜力1。但股权融资会摊薄资产回报率，尤其是当公司的资产效率随规模扩大而降低时，稀释效应将被放大，回报率大幅下降，净资产回报率1>净资产回报率2>净资产回报率3。

不过，成长与收益的权衡结果，取决于合理市净率水平的变化，它等于市场PEG、预期每股收益增长率和预期净资产回报率的乘积。当股权融资后，每股收益的增长幅度超过净资产回报率的下降幅度时，合理市净率因股权融资而上升，增发创造了价值；反之，当每股收益的增长幅度小于净资产回报率的下降幅度时，合理市净率因股权融资而下降，增发损害了价值。

股权融资：加速增长

截至2007年4月30日，A股地产企业平均动态市盈率为57倍，静态市盈率为62倍，一些企业甚至达到百倍以上，高市盈率意味着低股权融资成本。

在50倍市盈率下，企业新募集资金的投资回报率(净资产回报率)只要能够超过2%，股权融资的增长作用就会超过稀释作用。

目前，A股上市地产公司平均的总资产回报率为3.3%，平均的净资产回报率为9.2%，即使考虑规模扩张后存量资产运营效率降低的影响，多数企业的回报率仍可超过市盈率所隐含的每股收益增长门槛。因此，即使考虑了存量资产周转率降低的影响，股权融资仍将推动地产企业的收入、利润和每股收益加速增长。

以万科为例，在不进行股权融资时的收入和每股收益的预期增长率为26%，在每年进行10%的持续股权融资情况下，如果仍能保持当前0.82倍的存量周转率和37倍的静态市盈率，则收入增长率可以提升到145%，每股收益在稀释后仍可以达到123%的增长率。不过，任何企业都有规模效率的极限，当企业随规模扩大，效率开始降低的时候，股权融资后的增长率也开始下降，但即使存量周转率降至当前0.37倍的期末周转率时，持续股权融资下收入的增长率仍可达到59.5%，每股收益的增长率可以达到45%，高于仅以留存收益推动的增长率。

又如保利地产，如果公司能够保持对存量资产的高效开发，使存量资产周转率保持在0.50倍水平，则在每年10%股权融资的情况下，以当前25倍静态市盈率计算(鉴于地产行业的季节性波动，因此我们以静态市盈率水平为股票市场的估值依据，即2007年4月30日股价除以2006年末每股收益来计算公司的市盈率水平)，公司的收入增长率可以达到68%，而每股收益的增长率也可以达到30%；而在不进行股权融资的情况下，公司的收入、利润和每股收益的增长率仅为17%。实际上，即使公司的存量资产周转率下降至0.24的水平，在每年10%的股权融资下，公司的收入和净利润增长率仍可达到53%，而每股收益在稀释后增长率仍可达到18%，高于不进行股权融资、仅以留存收益推动的增长率。

图(6)是部分房地产上市公司在不同融资策略和资产效率下的净利润增长预期，图(7)为每股收益的增长预期。由图可见，对于多数房地产上市公司，在存量资产运营效率(存量资产周转率)不变的情况下，每年10%的持续股权融资将推动企业的收入、利润翻倍增长，每股收益在稀释后也仍将实现高增长：即使资产扩张后存量资产的运营效率降低，并使存量资产周转率最终降至期末周转率水平，此时，在持续股权融资的推动下增长率仍将快于不使用股权融资的情况。

不过，上述所有模拟都是建立在市盈率保持当前高位的情况下。实际上，如果市盈率降低，则保持每股收益不被稀释的门槛将提高，当市盈率降至20倍时，保持每股收益不被稀释的投资回报率门槛提高至5%，而当市盈率降至10倍时，投资回报率门槛提高到10%，此时，对于部分回报率低的企业来说，股权融资的稀释作用将超过增长作用，继续进行股权融资将使每股收益的增长低于不进行融资时的增长。

上述计算的假设前提是：当前负债率低于65%的公司，保持当前负债率和负债结构不变，包括负债的期限结构不变，应付、预收账款的使用比例不变等；当前负债率高于65%的公司，将负债率降至65%水平，但保持负债结构不变；营业利润率不变，净利润中不考虑投资收益、营业外收入等非主营收益的贡献；同时所得税率降至25%水平；在持续股权融资下，公司每年增发10%股权；在资产效率不变的情景下，存量资产周转率=2006年收入/2005年末总资产，在资产运营效率下降的情景下，存量资产周转率=2006年收入/2006年末总资产。

股权融资：稀释回报

股权融资会推动企业加速增长，但在稀释作用下，净资产回报率会有所降低，尤其是在动态情况下，资产运营效率的轻微下降在股权融资下将被放大。

图(8)是保利地产净资产回报率的历史数值及在不同融资策略和资产效率下的预期值。由图可见，如果企业不进行股权融资，则在保持当前运营效率的前提下，净资产回报率将维持在18%的水平，此时的增长率稳定在17%水平；如果企业每年增发10%的股权，则净资产回报率将降至12%水平，但53%的每股收益高增长抵补了回报率的下降。不过，如果扩张过程中，公司的运营效率跟不上，使存量资产周转率由当前的0.50倍水平逐渐降低至0.24倍，则净资产回报率会进一步降低至7%，低于很多投资人要求的回报率门槛，公司可能在长期中失去股权融资的能力。成长与收益的权衡，是股权融资战略所要面临的抉择。

这种资产运营效率下降的威胁对于那些资产周转率本来就不高的地产企业影响更大。金地集团，在不进行股权融资情况下，以当前运营效率计算的净资产回报率为13%，如果企业每年增发10%的股权，则净资产回报率将降低至9%水平，但如果规模扩张中存量资产周转率从当前的0.54倍水平降低至期末资产周转率的0.33倍水平，则净资产回报率将进一步降低至6%。即使是对于万科，这种摊薄效应也很明显，在不进行股权融资的情况下，万科的净资产回报率可以上升到24%，在每年10%的股权融资下，如果资产效率不变，则净资产回报率可以维持在13%水平，但如果存量资产周转率由当前的0.81倍降至期末的0.37倍，则净资产回报率降至8%。

图11是我们对部分房地产上市公司净资产回报率的模拟预测，蓝色线为不进行股权融资、保持当前存量资产周转率和营业利润率水平时，各家公司的净资产回报率；黄色线为进行股权融资，且保持当前资产运营效率时的净资产回报率；而红色线为进行股权融资，但资产运营效率降低时各家公司的净资产回报率——不难看出，股权融资对房地产上市公司的净资产回报率影响较大，而资产运营效率的降低则会进一步放大这种稀释效应。

实际中，多数企业在资产扩张过程中，存量资产周转率都会有所下降，但一般不会降至期末资产周转率水平，因此，在持续股权融资下企业的净资产回报率位于红色线与黄色线之间，图11只是给出了一个地产企业净资产回报率变化的区间范围。

成长与回报的权衡

股权融资推动了增长，但却降低了净资产回报率，净资产回报率的降低，不仅可能使企业最终失去再融资资格，而且可能降低当前净资产的真实估值。股权融资到底是在创造价值，还是减损价值?

诚然，股权融资推动了每股收益的高增长，这对于老股东无疑是一件好事，但很大程度上应归功于高估值下低成本股权资金的投资推动，是老股东对新股东的套利。从这个意义上说，每股收益的高增长并不能作为潜在新股东参与增发的理由——以市场PEG、预期增长率与预期净资产回报率确定的合理PB才是外部潜在新股东的合理估值标准。

由于合理市净率是增长率与回报率的乘积，而股权融资虽然提升了增长率，却降低了净资产回报率。因此，股权融资并不一定能够提升合理市净率水平，只有当增长率提升的幅度超过回报率下降的幅度时，合理市净率才会上升，股权融资才为股东创造了真实价值。实际中，当企业规模效应达到顶点、资产效率开始降低时，股权融资的增长作用小于稀释作用，股权融资后的合理市净率水平被降低，低于不进行股权融资时的合理市净率，公司价值由此受损。