1、水井坊销量持续增长，成为利润最主要的来源
　　经过近两年对医药类非主营资产的剥离，目前水井坊形成了以中高端白酒为主业、以阶段性房地产为辅业的业务格局。公司拥有3.5万吨储酒能力和年产5000-6000吨高端白酒水井坊的生产能力。目前白酒销售收入已占公司主营业务收入的90%以上。
　　自1999年推出后，水井坊系列产品销量持续增长，2006年市场投放量1600吨，实际销量1400吨左右，另200吨用于促销。目前水井坊已占公司收入和利润的90%以上，产品毛利率80%以上，成为公司收入和利润的主要来源。目前公司高端白酒产品系列逐渐丰富，新推出的水井坊系列新产品“天号陈”已开始局部市场铺货，将定于介于水井坊和全兴之间的高端品牌。一季度水井坊销售收入同比增长50%左右，公司认为水井坊收入的大幅增长主要得益于近几年营销投入后销量增长的自然释放和产品的优良品质。另外，一季度产品提价20-30元/瓶也对收入增长形成一定的贡献，预计07-09年水井坊系列销量分别在1850吨、2450吨和3250吨左右，年均增长30%以上。

　　2、全兴品牌开始恢复性增长
　　“全兴”是公司的老品牌，在国内享有一定的盛誉。作为公司的中低端白酒，2006年全兴品牌销量约2000吨，同比增长超过50%，但与历史上鼎盛时期的15000吨/年销售量相比，相差甚远。目前公司正在积极地进行全兴品牌重建工作，将其定位于中端白酒品牌，公司计划用3-5年的时间，将全兴销量提高至10000吨/年的水平。一季度公司全兴系列产品销量同比增长30%左右，并对产品进行了20%左右的提价。我们预计未来全兴产品销量增长在50%左右，全兴品牌的重建与恢复不仅扩大了白酒主业的利润来源，也丰富和完善了白酒产品结构。

　　3、房地产业务利润体现在08和09年
　　房地产作为阶段性业务，目前主要项目位于成都市区的牛王庙老厂，该项目占地60亩左右，预计可销售商品房面积约16万平方米，按均价5500-6000元/平方米计算，则可确认收入在8.8-9.6亿元左右，预计该项目净利润在2.5亿元左右，主要体现在08和09年，预计08-09年牛王庙项目增加EPS 0.2-0.3元左右。另外，2006年公司收购了成都兴千业房地产有限公司70%的股权，兴千业主要业务和项目在成都市郊，06年贡献收入6605万元，毛利率19.8%，06年末兴千业存货2.13亿元。总体上，公司现有的两个房地产项目作为一种阶段性投资产业，将在08-09年开发完毕后基本退出主业。

　　4、和Diageo的深层次合作意在长远
　　目前Diageo通过持有全兴集团43%的股权成为公司的第二大控制人，而实际控制人则是全兴集团母子公司142名中层以上干部。因此，相对于其他白酒类公司，公司的股权治理结构非常合理，有利于公司的长期发展和全体股东的利益趋同性。
　　目前Diageo将把全兴集团定位于其全球采购中心之一，一方面有利于Diageo旗下洋酒在全兴集团下实现全球化原料采购、生产及销售平台；同时，公司也将利用Diageo的全球营销网络，实现水井坊高端白酒在国际市场的拓展和销售，从而有利于中国白酒走向世界。我们认为这种基于产业层次的合作将形成一种“双赢”的格局，目前Diageo部分销售管理人员已经进入公司。最新的情况是公司已从本月开始利用Diageo的营销网络，开始在东南亚进行铺货，下一步将视铺货销售情况进而在欧美市场铺货，从而大大提高公司水井坊高端白酒在国际市场的销售。2006年公司水井坊出口量约20万吨，出口收入764万元，同比增长460%，预计从07年起水井坊系列产品出口销量将步入快速增长。
　　另外，公司也将积极和Diageo合作，开发时尚型、国际型及适于夜场消费的中国高端白酒产品，实现从产品研发到生产销售的多元化合作。我们建议投资者重点关注公司和Diageo在营销层次上的深度合作给公司带来的机会。同时，我们认为，不排除Diageo进一步增持全兴集团股权直至控股的可能性。

　　5、白酒主业快速增长，给予“谨慎推荐”评级
　　总体上，经过产业结构调整，目前公司形成了以中高端白酒为主业，以阶段性房地产为辅业的业务格局，未来几年公司白酒业进入快速增长期，其中水井坊高端系列通过前几年的营销积累和进一步丰富产品步入了快速增长期，而全兴品牌则进入品牌恢复期，有望成为公司白酒新的利润来源。而房地产行业的投资收益将主要体现在08和09年，并在此后逐步退出。我们看好未来水井坊的销售增长及全兴品牌的重建与恢复，预计07年EPS在0.29元左右，08年EPS在0.4元左右(不考虑房地产业务的利润贡献)，目前08年动态PE 46.5倍，考虑到未来几年白酒业进入持续快速增长及房地产业务在08年的一部分利润贡献，我们给出目标价22元，给予“谨慎推荐”评级!

　　（详细报告请见附件）